全球進(jìn)入避險模式，A股能否獨(dú)善其身專題摘要周一風(fēng)險資產(chǎn)普跌：周一風(fēng)險資產(chǎn)普跌，標(biāo)普50快捷期貨盤中跌停，NYMEX原油期貨一度跌至30以下，而隔夜歐美股市恐慌繼續(xù)蔓延，標(biāo)普500觸發(fā)熔斷機(jī)制。而國內(nèi)資產(chǎn)也未能幸免，滬深300、中證500跌幅均在4%附近。海外疫情發(fā)酵、沙特擴(kuò)產(chǎn)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。海外疫情對于A股的擾動邏輯：主要體現(xiàn)在資金以及業(yè)績兩個維度。資金維度，疫情發(fā)酵誘發(fā)陸股通資金撤離、流動性風(fēng)險提升、衍生品市場釋放避險信號，恐慌蔓延誘發(fā)負(fù)反饋。業(yè)績維度，全球通縮預(yù)期下機(jī)構(gòu)調(diào)低PPI預(yù)期，而歷史上PPI與中證500指數(shù)ROE趨勢相同，資金擔(dān)憂企業(yè)估值與業(yè)績的匹配性，尤其是供應(yīng)鏈較長的產(chǎn)業(yè)。給予投資者再度抄底的機(jī)會：若VIX指數(shù)能夠迅速降至40以下，歷史上來看美股、油價均能企穩(wěn)，偏好抬升將推高風(fēng)險資產(chǎn)價格。反之若VIX指數(shù)長期維持在40以上，資金中期將流入疫情可控地區(qū)，A股可能是潛在的避風(fēng)港。同時由于國內(nèi)疫情可控，企業(yè)有望復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)鏈缺失反而可能帶來國產(chǎn)替代機(jī)會，疊加中國貨幣、財政工具充足，安全墊也好于境外資產(chǎn)。于是在負(fù)面情緒持續(xù)發(fā)酵之際，對于長期投資者而言反而意味著機(jī)會，建議該類型投資者分批建立底倉。3月風(fēng)格防御化：無論是哪一種情形，3月風(fēng)格均將呈現(xiàn)防御化特征。一方面，創(chuàng)業(yè)板成交額占比持續(xù)下行，暗示追漲小盤股的熱情下降，另一方面IC下季相對IC當(dāng)季折價率與中證500相關(guān)系數(shù)跌至-0.5附近，歷史上負(fù)相關(guān)往往是中證500拐點(diǎn)的信號。故3月建議防御化配置，關(guān)注IF配置的可能。風(fēng)險點(diǎn)：1）海外疫情擴(kuò)散；2）財政、貨幣政策低于預(yù)期；3）A股出現(xiàn)流動性風(fēng)險。3.10全球股市大跌 標(biāo)普50快捷期貨一度跌停利空國內(nèi)期指

周一恐慌模式再現(xiàn)，VIX突破50，標(biāo)普50快捷期貨一度跌停，NYMEX一度跌穿30，全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌，而A股也未能幸免，上證綜指失守3000點(diǎn)。而隔夜歐美股市繼續(xù)重挫，標(biāo)普500觸發(fā)熔斷機(jī)制，跌幅為7.6%，且盤后期貨跌幅仍在擴(kuò)大，而富時100、法國CAC、德國DAX跌幅也在8%附近不等。對此，我們認(rèn)為恐慌情緒對于A股的影響將從資金面和業(yè)績兩個維度進(jìn)行傳導(dǎo)。不過從中長期看，恐慌下跌反倒給相對安全的中國資產(chǎn)帶來抄底的配置機(jī)會，一個例證是A5快捷期貨隔夜反而翻紅，呈現(xiàn)一定的韌性。一、恐慌情緒對于A股的影響路徑導(dǎo)致本輪風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整的引子在于海外疫情發(fā)酵，而加速盤面調(diào)整的誘因可能在于資金面的負(fù)反饋。舉個例子，假設(shè)原油多頭在疫情擴(kuò)散模式下選擇買入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，而對手方（賣出看跌期權(quán)）在原油急跌模式下只能被迫選擇原油期貨空頭進(jìn)行對沖，期貨空開進(jìn)而引發(fā)商品市場的負(fù)反饋。那么對于A股市場將產(chǎn)生什么樣的影響，粗略劃分，可歸為兩類。路徑一，通過資金面?zhèn)鲗?dǎo)，具體模式又可分為三類：1）模式一，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)由風(fēng)險資產(chǎn)流入避險資產(chǎn)，配置權(quán)益的資金占比下降進(jìn)而導(dǎo)致陸股通凈流出，同時資金流入美債令收益率曲線倒掛，進(jìn)而壓制市場偏好；2）模式二，對于風(fēng)險資產(chǎn)多頭配置資金，多品種聯(lián)動的下跌可能導(dǎo)致產(chǎn)品集中贖回或是流動性困境，機(jī)構(gòu)被迫拋售具有流動性的風(fēng)險資產(chǎn)，如權(quán)益資產(chǎn)；3）模式三，海外疫情的不確定提升機(jī)構(gòu)對沖意愿，從而在衍生品市場反映為謹(jǐn)慎信號。如近期50ETF期權(quán)持倉PCR下降、偏度指數(shù)下行、IC下季年化折價率破10%、VIX指數(shù)飆升。

路徑二，通過EPS預(yù)期傳導(dǎo)。原油下行誘發(fā)通縮預(yù)期，投資者下調(diào)PPI預(yù)期。而歷史上，PPI與中證500指數(shù)ROE走勢整體趨同，于是若全球通縮后續(xù)被證 投資者勢必思考估值與業(yè)績的匹配度的問題。而上述擔(dān)憂已經(jīng)在部分供應(yīng)鏈較長的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)發(fā)生，比如汽車行業(yè)。一方面運(yùn)輸受阻可能令零部件提價，進(jìn)而將成本轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者，另一方面部分區(qū)域停工停產(chǎn)可能令生產(chǎn)資料斷供，從而影響整個產(chǎn)業(yè)鏈的周轉(zhuǎn)。于是若海外疫情拐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)，可能加劇投資者對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

二、股指：給予長期配置者再度抄底的機(jī)會那么對于股指期貨，短期如何應(yīng)對。我們從兩個維度進(jìn)行探討，首先看外圍環(huán)境。從VIX指數(shù)突破40之后N日的表現(xiàn)來看，歷史上20日之后以及60日之后收益多數(shù)為正，唯有2008年10月之后出現(xiàn)了大幅下跌。若VIX指數(shù)能夠迅速降至40以下，歷史上來看美股、油價均能企穩(wěn)，偏好抬升將推高風(fēng)險資產(chǎn)價格。反之若VIX指數(shù)長期維持在40以上，這一情形可能類似于2008年。該情景下，全球資產(chǎn)普跌之后，資金中期將流入疫情可控地區(qū)，A股可能是潛在的避風(fēng)港

失反而可能帶來國產(chǎn)替代機(jī)會，二是中國貨幣、財政工具充足，無論是降息降準(zhǔn)均有空間。于是危機(jī)中實(shí)則蘊(yùn)含著機(jī)會，我們認(rèn)為在負(fù)面情緒持續(xù)發(fā)酵之際，對于長期投資者反而意味著機(jī)會，建議該類型投資者分批建立底倉，但短期內(nèi)不宜過度激進(jìn)。而配置風(fēng)格上，3月建議維持防御風(fēng)格，期指偏向IF，原因在于：1）創(chuàng)業(yè)板成交額占比持續(xù)下滑，顯示追漲小盤股熱情下降；2）IC下季相對于IC當(dāng)季的折溢價率與中證500指數(shù)相關(guān)系數(shù)跌破-0.5，歷史上該信號往往是市場拐點(diǎn)的信號，不宜高估中證500的上漲彈性。

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