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2021 年有色策略年會
摘要：
本文為 12 月 24 日期貨公司 2021 年有色金屬策略年會會議紀要。

12 月 24 日下午，期貨公司有色組舉辦 2021 年有色策略年會，發布團隊年度觀點，
并誠邀業內專家，把脈 2021 年有色市場。新冠疫苗有望在 2021 年普及，歐美經濟
復蘇是市場共識，如何評估歐美與中國需求的此消彼長，以及供需雙升背景下有色
的平衡狀況？2021 年又有哪些邏輯和策略值得跟蹤？本次論壇將為你一一解答。

報告要點
本文為 12 月 24 日期貨公司有色金屬年中策略會議紀要。
主持人：各位與會的嘉賓、投資者，大家下午好。這里是由期貨公司研究部
主辦、上海期貨交易所支持的 2021 年策略會議有色金屬會場。
突如其來的新冠疫情打亂了 2020 年商品的供需節奏，同時，改變著各大經
濟體在世界供應鏈中扮演的角色，對商品價格產生深刻而直接的影響。新冠疫苗
有望在 2021 年普及，歐美經濟復蘇推動金屬消費成為市場共識，對有色金屬供
應端釋放亦構成利多。如何評估歐美與中國此消彼長的需求，及供需雙升的背景
下有色的平衡狀況？2021 年有色市場哪些邏輯和策略值得跟蹤？期貨公司誠邀
業內專家，把脈 2021 年有色市場，共話“萬物復蘇，有色生輝”主題論壇！第
一位嘉賓是期貨公司有色組資深研究員鄭瓊香女士。有請鄭瓊香女士做《流動性
溢價過渡至供需主導》主題發言。
一、鄭瓊香女士發言要點整理如下：
各位投資者下午好，我是鄭瓊香，非常高興今天有這個機會，代表我們
期貨有色團隊，跟大家匯報我們團隊對于 2021 年有色金屬市場的展望。下面我
先拋磚引玉，后面有眾多大咖更為精彩的演講。
站在 2020 年歲末，回顧 2020 年，突如其來的疫情，使得 2020 年十分不平
凡。與此同時，疫情變動、應對政策、經濟超預期表現成為影響 2020 年有色價
格的主線。從疫情對有色產業鏈的影響來看，對礦端的干擾大于冶煉端；此外，
疫情導致了消費的突然停滯，而疫情之后貨幣寬松政策、財政刺激政策力度十分
凸顯，并推演至消費的超預期回暖，以及對有色價格的提振；消費復蘇超預期，
主要體現在了中國 3 月開啟的復工復產、下半年海外經濟修復帶動的中國出口，
等等。
有色金屬價格方面，截至 12 月 22 日，與去年年末相比相比，銅、鋁、鋅、
鎳、錫均有不同幅度的漲幅，鉛和不銹鋼偏弱，出現了下跌。與此同時，相對于
3 月份的價格低點，有色板塊年內高點的漲幅十分凸顯，尤其是銅、鋁、鋅、鎳、
錫幾個品種。
2020 年有色市場是宏觀的大年，我們對 2021 年宏觀也進行簡單的展望。
（1）宏觀方面
首先我們定調，2021 年全球經濟延續改善趨勢，全球經濟將大概率復蘇。
但短中期來看，仍需關注疫情的風險，目前歐美新冠新增人數仍在高位，且
英國病毒變異的風險上升；此外，明年二季度，要關注南半球主要礦產區疫情復
發的可能。
欣慰的是，疫苗試驗效果良好，疫苗增強了投資者對經濟復蘇預期。
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與此同時，今年 3 月份，美國進行了無限量的超寬松的貨幣政策，預計 2021
年海外寬松流動性有望延續，中期美元將延續偏弱態勢。這對有色金屬價格將提
供持續支撐。
以上是宏觀方面，接著我們分品種進行具體講解。
（2）銅博士
我們認為，2021 年寬松流動性對銅價支撐仍在，而供需對銅價的影響將加強。
預計 2021 年銅價重心將上移，看好明年 1 季度和 3 季度銅價走勢。
主要邏輯在于：1）供應端方面，2020 年全球銅礦產出下降 1.5%。2021 年關
停的產能將恢復以及新建擴建，2021 年全球銅礦產出將增長 4.6%。2020 和 2021
年中國冶煉和精煉產能均分別增長 30 萬噸和 66 萬噸，2020 和 2021 年全球精銅
產量均增長 1.6%。
2）需求端方面，今年國內銅需求消費好于海外，明年海外銅消費將好于國
內，今年全球銅消費增長 0.2%。今年精銅對廢銅替代、國儲及海外訂單轉移均增
加國內消費，明年這些因素將消失或減弱，2021 年中國精銅消費將下降約 4.4%，
2021 年全球銅消費將增長 1.1%。
3）供需平衡測算，全球銅市場將從今年小幅短缺 5 萬噸，轉向 2021 年的小
幅過剩 7 萬噸，整體維持緊平衡格局。
具體來看，礦方面，2020 年秘魯礦產出受疫情拖累明顯，前 10 月銅礦累計
下降約 26 萬噸；預計 3-5 月關停的產能，2021 年有望部分恢復。
此外，2021 年海外新建和擴建產出將大幅增長，該部分產能進入投產量約為
88 萬噸；同時中國新建和擴建投產約為 11 萬噸。預計 2021 年全球銅礦產出將提
高 4.6%。
同時，由于疫情，以及再生銅政策延遲落地，2020 年廢銅進口大幅萎縮。1-10
月廢銅進口 74.7 萬實物噸，折算金屬量同比下降約 45 萬噸。這部分由精銅進口
所替代。相對于 2020 年中國粗煉和精煉產能進一步擴張 30 萬噸，2020 年銅原料
端十分緊張。
隨著 2020 年 11 月 1 日引入再生銅進口許可制度，2021 年取消廢銅進口
配額。預計 2021 年廢銅進口這塊有望恢復正常，考慮到再生銅進口不再受配額
的約束，意味著一旦市場結構合適，再生銅進口可能還會有增長。
因此，2021 年中國原料端供應有望改善。銅鋁鉛鎳錫不銹鋼2021年展望
冶煉方面，繼 2020 年擴張后，2021 年粗煉和精煉產能將新增 66 萬噸。預計
2021 年中國精銅產量有望繼續保持中速增長，全球精煉銅將繼續增長 1.6%。
需求方面，2020 年表現為內強外弱的格局，2021 年或轉為內弱外強態勢今
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年。前 11 月中國精銅表觀消費同比增長 14%，主要是受到精銅對廢銅替代、國儲
收銅、海外訂單轉移到國內等因素共同提振。
終端方面，二季度電力投資發力，下半年汽車和家電發力。但遠期來看，中
國消費亮點和隱憂并存。亮點在于，十四五期間新能源汽車占比將從當前 5%提升
到 20%，假設汽車總產量保持不變，汽車等相關交通板塊有望帶動銅消費年均增
長約 1%。擔憂在于，十四五電力投資結構上，電源占比繼續提高，因此電力板塊
對銅消費拉動將減弱。海外方面，低基數帶來的消費改善預期較強。
庫存方面，從交易所銅庫存消費比和交易所庫存+保稅庫銅庫存消費比來看，
可以直觀的看出這倆指標處于近 10 年非常低的水平，短中期該因素難以扭轉，
對銅價由較強的支撐。
最后供需匡算，全球銅供需從 2020 年小幅短缺 5 萬噸轉向小幅過剩 7 萬噸，
中國方面，2020 年過剩幅度相對明顯，但過剩量體現到國儲等隱性庫存上，預計
2021 年過剩幅度將收窄，主要為進口銅量的下降。
（3）鋁品種
預計 2021 年鋁價高位寬幅震蕩，支撐來自于宏觀環境利多，但供需由 2020
年的缺口轉向 2021 年小幅過剩，將對價格形成拖累。
主要邏輯：
供應端：在 2020 年末 3930 萬噸在產產能的基礎上，結合 186-206 萬噸新增
待投產能的排產計劃，預計 2021 年國內電解鋁產出為 3980-4000 萬噸，增速超
7%。
需求端：考慮到偶發消費增長的不可復制性和電解鋁消費增量結構發生變化，
下調 2021 年國內原鋁消費增幅至 3-3.5%，對應消費增量在 110-135 萬噸，消費
量為 3940-3959 萬噸。
平衡：國內供需格局從 2020 年短缺 110 萬噸，轉向，2021 年過剩 20-60 萬
噸。2021年有色金屬期貨年報銅鋁鉛鋅不銹鋼2021年展望
供應方面，2020 年供應增長主要貢獻量是中國，海外產出微弱增長，2021
年海外增幅有望提升，主要為 3 個具備投產能力的項目。
中國方面，盡管 2020 年供應表現曲折，但維持增長。電解鋁高利潤成為 2020
年鋁行業的主要特征。產能變動方面，3 月份 50-73 萬噸產能減產與檢修，不過，
2020 年全年國內新增產投放總計約 262.5 萬噸，高利潤下，四季度部分關停產能
加快復產進度。
預計 2020 年國內電解鋁產量為 3716 萬噸，同比增長 4.0%。
至 2020 年底，國內電解鋁在產產能達到 3930 萬噸，該數量奠定 2021 年國
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內電解鋁產量的基本盤。2021 年，國內具備投產條件的新增產能規模約 186-206
萬噸。2021 預計電解鋁產量達 3980-4000 萬噸，同比增幅提升至 7.1%-7.6%。
消費方面，相對于供應的增長，2020 年國內消費表現更為強勁。主要為偶發
消費與常規消費共同提振，預計 2020 年國內電解鋁消費增長 5%
常規消費方面，建筑版塊提供用鋁增量預期為 100 萬噸；“新基建”的城市
軌道交通及光伏用鋁需求增長預計分別為 55 萬噸、40 萬噸。機電產成品出口大
幅增加。
偶發消費方面，包括了：原鋁對廢鋁替代量約 50-55 萬噸。口罩用鋁量預計
為 4.1 萬噸。以及鋁制抗汛擋板需求提升。此外，產業鏈各環節的補庫，也存在
貢獻。消費超預期表現下，2020 年國內產出缺口約 110 萬噸，海外原鋁進口 110
萬噸給予補充，年底結轉庫存維持在 60 萬噸的相對低位。
對于 2021 年，海外進口需求回歸至初級制品，預計 2020 年鋁材出口下降近
90 萬噸，2021 年將增加 65 萬噸左右。同時，中國竣工與施工用鋁增量延續，預
計增量為 60 萬噸，此外，海內外光伏繼續發力，提供用鋁增量 50-60 萬噸。減
量方面，由于城市軌道增幅放緩，整體交通板塊用鋁或下降 15 萬噸。電網方面，
2020 年電網鋁相關制品交貨量出現斷崖式下跌，交貨量減少 65 萬噸。若 2021 年
不批復新的高壓輸變電項目，則全年該板塊用鋁需求預計繼續下降 50 萬噸。
總體來看，2021 年消費增速從 2020 年的 5%下調至 3%-3.5%。
國內供需格局也從 2020 年的短缺 110 萬噸左右，轉為過剩 20-60 萬噸，過
剩幅度仍然不明顯，呈現為弱平衡格局。預計鋁價將在 15000-17500 的高位區間
運行。
（3）鋅品種
預計2021年一季度大概率延續高位運行態勢，二季度之后鋅價或高位下調。
主要邏輯：
Q1 鋅礦供應將延續偏緊態勢，之后有望緩慢趨松。預計 2021 年海外增量 40+
萬噸，國內增量 10-15 萬噸。2021 年鋅礦供應有望再度轉過過剩，但過剩幅度低
于 2019 年。
冶煉供應端：2021 年冶煉產出將進一步抬升，且海外冶煉也將恢復回升。預
計 2021 年海內外冶煉增量分別為 25-30 萬噸、15 萬噸左右。
消費：2021 年消費或前高后低。H1 國內出口和制造業將持續帶動，且 Q1 房
地產和基建存韌性；同時，海外低庫存下補庫需求增加。后半段國內房地產和基
建約束增加，海外補庫需求減弱。
礦方面，2020 年初原本預計海外全年鋅礦產出增量為 50 萬噸以上。實際上，
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2020 年海外鋅礦產出量呈現了低于 10 萬噸的小幅收縮。2020 年海外鋅礦產出量
預期差明顯，下降量達到 60 萬噸左右。加上國內也從小幅增產預期轉為小幅減
產，因此 2020 年鋅礦供應收緊預期明顯超于市場預期，年內鋅礦加工費出現了
兩輪大幅下調，目前尚未結束該趨勢。
對于 2021 年，我們判斷，2021Q1 礦端將持續偏緊，之后有望緩慢趨松疫情
的干擾。主要是疫情推后了部分礦山項目的釋放，多數項目于年底至 2021 年期
間將再度釋放。據統計，并假設 2021 年疫情對礦供應的干擾相對有限的情況下，
保守預計 2021 年海外鋅礦產出增量達到 40 萬噸以上。
從主要機構的統計數據可以看到，2021 年為鋅礦山投放增產的大年，鋅礦供
應增量可期，2021 年鋅礦供應有望轉向過剩，但由于冶煉剛性需求的增加，預計
產業鏈補庫需求，2021 年礦供應過剩幅度將低于 2019 年。
冶煉方面，2020 年冶煉供應前低后高，全球仍錄得了小幅增長，主要為今年
后半段中國冶煉產出超預期提升，全年中國產出增量達到 15 萬噸左右。
并且，2021 年冶煉供應增長空間將進一步顯現。（1）加工費支撐，2020H1
的缺口有望彌補；（2）新產能將貢獻增量。包括了紫金新疆、廣西譽升等項目，
2021E 國內增加 25-30 萬噸。
2021 年海外鋅冶煉產出量也將回歸增長，主要為后推復產的產能將釋放產出，
預計 2021 年海外冶煉增量為 15 萬噸左右。
消費方面，鋅消費仍主要依賴于傳統行業。2020 年二季度在基建逆周期增長
下，以及下半年汽車和家電回暖，海外出口的帶動，以及四季度房地產的趕工下，
全年錄得了 1-1.5%的超預期增長。
對于 2021 年，上半年國內鋅消費將延續了一定的韌性，但下半年終端消費
驅動將趨于放緩，財政約束增加，建筑消費壓力上升，加上海外的補庫帶動或減
弱，因此整體國內鋅消費將穩中轉弱，全年國內鋅消費增速預計將轉為-1%至 0%
的增長。
2021 年海外消費回升預期偏積極。2021 年，海外上半年大概率將延續積極
的財政政策和貨幣政策，下半年政策可能緩慢收斂。加上今年經濟的低基數，在
疫苗落地和推廣預期下，預計 2021 年整體海外經濟有望進一步修復改善。
庫存方面，2020 年國內鋅錠庫存先增后降幅度明顯，2021 年，鋅供需將邊
際轉弱。同比來看，2020 年一季度高基數下，2021 年一季度國內鋅錠庫存同比
有望小幅下調；之后國內鋅錠庫存同比或小幅抬升。
而 2021 年海外鋅庫存仍有進一步增加的壓力。
供需格局方面，2021 年全球和中國鋅供需過剩幅度或有所擴大。2020 年過
剩主要體現在海外方面，2021 年過剩將轉為國內。
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（4）鉛品種
2021 年鉛價運行前景仍謹慎，且運行中樞大概率維持相對低位的態勢。
主要邏輯在于：原生鉛和再生鉛產能和供應將繼續齊飛，但消費難以明顯起
色，國內鉛錠高庫存將成為常態。
鉛我們重點關注供應的表現，
鉛礦方面，鉛礦表現與鋅礦相類似，但 2020 年緊缺幅度低于鋅礦，預計 2021
年鉛礦供應也溫和趨松。
原生鉛方面，2021 年原生鉛產能將結束前幾年的下降趨勢，有望出現回升。
在 2020 年的高產出基礎上，2021 年國內原生鉛有望進一步增加 14 萬噸左右。
再生鉛方面，2020 年前 4 個月國內產出收縮明顯，但之后產出節節攀升，全
年增量達到 40 萬噸的高位。主要為再生鉛開工的回歸，以及 5-6 月和四季度兩
個階段產能集中投放。2021 年新增產能將繼續大量投放，再生鉛供應的約束主要
在于原料廢電瓶的匹配。預計廢電瓶原料持續偏緊，再生鉛生產小幅虧損成為常
態。2021 年 2021 年再生鉛產量將進一步提升，環比提高 20-25 萬噸。因此，2021
年國內再生鉛的供應壓力或將持續凸顯。
因此，2021 年鉛進口將持續偏低，且有重復 19 年 10 月底的可能，再度向外
出口。
消費方面，我們預計 2021 年將偏穩，難以明顯起色，加上鋰電池置換影響
的深入，中長期鉛電池消費偏謹慎悲觀。因此，2021 年國內鉛錠高庫存或將成為
常態，并可能持續壓制國內鉛價表現。
（5）鎳品種
目前鎳價處于強預期弱現實階段。2021 年，新能源汽車低基數高增長，在此
預期下，對鎳價形成托底，預計滬鎳價格 110000-145000 元/噸，倫鎳 14000-19000
美元/噸。2021年有色金屬期貨年報銅鋁鉛鋅不銹鋼2021年展望
主要邏輯：
供應方面，印尼鎳鐵回流量增加明顯，繼續沖擊國內鎳鐵市場，礦端緊張局
勢緩解，印尼和菲律賓鎳礦的隔離局面有望連通；同時，電解鎳供應持續恢復中。
需求方面，不銹鋼需求增長可期，但由于印尼鎳鐵替代，不銹鋼耗用電解鎳
增量較少。消費亮點主要在，政策鼓勵下，全球和中國的新能源車市場將長期保
持高速增長，對鎳豆需求和市場預期拉動較強，從而對倫鎳價格形成支撐，鎳價
將由外而內傳導，對滬鎳形成支撐。
鎳市場交易邏輯變化，不銹鋼和鎳在產業上逐漸背離，市場交易邏輯將從鎳
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鐵-不銹鋼向電解鎳-新能源轉變。
鎳我們重點關注需求的故事。
不銹鋼方面，房地產后周期和化工周期繼續，不銹鋼需求增速將保持高位，
在 2020 年增長基礎上，預計明年不銹鋼產量約 3200 萬噸，進一步增加約 7.5%，
其中 300 系產量約 1630 萬噸，同比增加約 10%，預計 2021 年不銹鋼消費電解鎳
約 6 萬噸。
今年前 3 季度電解鎳在不銹鋼原生鎳消費中占比不足 5%，電解鎳價格的變動
對不銹鋼成本影響已明顯減弱，而電解鎳消費中，不銹鋼占比也降至 17%，不銹
鋼產量變化對電解鎳需求影響比較小，鎳和不銹鋼兩者在產業上已經開始背離，
且后期將持續背離。
新能源汽車成為鎳需求的主要推力，新能源汽車行業高速增長，對鎳豆需求
形成良好帶動。全球各國積極支持新能源車發展，歐盟一方面實施嚴格的碳排放
標準，另一方面對新能源車進行補貼，美國拜登宣布將重新加入《巴黎協定》，
預計美國新能源車政策將加碼，未來新能源車市場增量可期。中國新能源補貼政
策也延期 2 年至 2022 年底。
今年下半年新能源車復蘇強勁，銷量屢創月度新高，預計 2021 年全球銷量
將突破 400 萬輛。今年我國新能源車銷量逐月遞增，若 2021 年新能源車補貼退
坡溫和，銷量有望突破 180 萬輛，增長約 40%。整體來看，新能源汽車發展空間
可以樂觀期待。
此外，三元電池方面，由于今年國內補貼側重整車能耗，磷酸鐵鋰成本優勢
顯現，三元電池承壓，預計 2021 年三元裝機量將突破 50GWh，同比增加 35%。目
前海外市場三元是主流，對鎳需求拉動較大，長期來看，三元以及高鎳化仍然被
市場看好。我們預計 2021 年全球三元電池對鎳豆的需求增量在 2-3 萬噸。
從庫存來看，倫鎳庫存中，鎳豆和鎳粒占比 88%，形成了以鎳豆為主的定價
體系，新能源汽車的快速發展，將拉動鎳豆需求，倫鎳庫存水平或下移，對倫鎳
價格形成支撐，并通過外盤傳導至內盤，影響滬鎳價格。
供需平衡方面，預計 2021 年原生鎳供需趨松。電解鎳方面，預計倫鎳表現
或繼續好于國內，供需仍偏緊。
（6）不銹鋼品種
我們認為 2021 年其價格跟隨成本走勢，逐波下行，但波動會較大，預計價
格區間 12500-15000 元/噸。
主要邏輯在于：
印尼鎳鐵持續投產，供應邊際趨松，以及鉻鐵供應充足，價格偏弱運行，故
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不銹鋼成本重心將繼續下移。
而不銹鋼產能較為充足，產能壓力明顯，導致其價格跟隨成本走勢。
原料端方面，鎳鐵方面，印尼鎳鐵持續投產，2021 年產量有望突破 90 萬金
屬噸，印尼鎳鐵的大量投產，持續沖擊國內鎳鐵市場，因此，供需逐漸趨松。鉻
鐵方面，考慮到鉻礦的高庫存，鉻鐵供應充足嗎。因此原料價格將偏弱運行。
供應方面，
目前我國不銹鋼產能約 3900 萬噸，預計 2021 年新增產能約 290 萬噸，總產
能將近 4200 萬噸，供應比較充裕。預計明年不銹鋼產量約 3200 萬噸，增加約 7.5%，
300 系產量約 1630 萬噸，同比增加約 10%。。
由于不銹鋼產能較足，長期供應隨成本和需求趨勢變動，短期產出情況，則
由企業根據利潤情況來進行排產。
（7）錫品種
我們預計滬錫主力合約重心將上移到 14.5 萬元左右，倫錫價格重心將上移
到 19000 美元。主要邏輯在于：
供應端：樂觀預期下，2021 年全球錫礦和精錫產量將修復到 2019 年的水平；
中國錫礦和精錫產量也有望增長。我們預計 2021 年全球錫礦和精錫產量分別增
長 7.8%和 7.5%，2021 年中國精錫產量預計增長 7%
需求端：全球錫消費將受益于經濟復蘇，歐美錫消費將有望大幅回升，而中
國錫消費可能放緩，甚至不排除回落。我們預計 2021 年全球和中國精錫消費分
別增長 6.7%和 0.6%
供需平衡：2021 年全球精錫短缺量將收窄
錫礦方面，受疫情影響，全球錫礦產量出現較大萎縮，今年 1-7 月全球錫礦
累計產量 17.1 萬噸，同比下降 21%。而 2020 年國內錫礦產出有回升，受益于錫
價持續上漲且銀漫礦業在 8 月初復產，國內錫礦產量 3 季度開始轉為正增長，今
年 1-10 月錫礦累計產量 7.03 萬噸，同比增長 3.5%或增加 0.23 萬噸。但由于海
外礦收縮，中國從自緬甸進口的錫礦出現約 3 成的萎縮。因此，2020 年中國錫礦
供應偏緊。從遠期來看，全球錫礦擬投產項目前景樂觀，預計全球可新增錫礦產
能將超過 5 萬噸，但短中期實際推進緩慢。比如中國內蒙維拉斯托鋰錫多金屬礦，
錫資源儲量約 5.8 萬噸，原計劃投產時間為 2020 年下半年，達產后年均錫產量
將達到 7000 噸。由于“增列礦種”和“礦業權出讓收益金”兩個問題，目前仍
未能如期投產。
錫供應方面，上半年出現了萎縮，但三季度銀漫礦業復產疊加云錫檢修結束，
精錫產量出現較快的回升，SMM 預測今年 1-11 月中國精錫產量同比增長 2%。考
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慮到明年中國從緬甸進口的礦將逐漸恢復，并且云錫鉛改錫項目落地后增加兩萬
噸冶煉產能，明年國內精錫產量有望維持增長，進口需求將下降，而海外消費回
暖將提振出口需求。
消費方面，盡管年初疫情對精錫消費有較大負面沖擊，但今年中國精錫消費
也受益于疫情，一方面是疫情使得罐裝食品需求增加，提振鍍錫板產銷，另外一
方面是海外訂單轉移到國內，比如：家電等產品，海外需求持續回暖刺激中國空
調、冰箱等產品出口大幅增長。今年 1-10 月中國精錫表觀消費約為 12.96 萬噸，
同比增長 9%。2021 年，受益于疫情的國內下游終端產銷可能回落，部分轉移到
國內的訂單也可能減弱，2021 年中國精錫消費可能放緩，甚至不排除回落。而
海外有望大幅回升，預計 2021 年全球和中國精錫消費分別增長 6.7%和 0.6%。
庫存上，當前錫交易所庫存相對偏低，尤其 LME 錫庫存。在供需雙旺下，錫
庫存仍有望保持在相對低位。
供需平衡方面，2021 年全錫市供需缺口將收窄，仍處于小幅短缺的格局中。
同時，中國錫市場將維持緊平衡態勢。
最后，總結下我們對 2021 年有色市場的展望：預計有色板塊將從流動性溢
價過渡至供需主導，供需面的影響逐漸深化。
2021 年上半段，在寬松政策維持，美國弱勢的背景下，有色金屬繼續擁抱全
球復蘇，有望延續偏強態勢，或高位運行。2021 年下半段，隨著政策收斂，供需
主導下，有色板塊表現或分化，鋅、鋁、鉛、不銹鋼等部分品種由于供應壓力的
上升，存在下調的可能。
我們對于 2021 年有色品種的強弱排序為，銅、鋁、鎳、錫、鋅、不銹鋼、
鉛。 2021年有色金屬期貨年報銅鋁鉛鎳錫不銹鋼2021年展望
以上就是我今天匯報的內容，謝謝大家，也感謝上期所的支持。
主持人：感謝瓊香老師代表團隊做“流動性溢價過渡至供需主導”2021 年有
色策略發布，總的來看，看好上半段流動性溢價下金屬價格表現，下半段轉向供
需主導，品種多數存下調壓力。目前市場對于 2021 年海外經濟復蘇給予了特別
的期待，我們非常榮幸邀請到花旗銀行大宗商品策略師廖忺女士做《2021 全球經
濟和金屬市場展望》，主要覆蓋工業金屬板塊，并負責花旗商品研究團隊在亞洲
的運營和擴張，下面讓我們透過廖忺女士的研究看海外經濟的前景，有請廖忺女
士。
二、廖忺女士發言要點整理如下：
總述
資金面：
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央行購買力度是 08 年金融危機的 2.5 倍，資金先后流入股票、債券、3 季度
流入商品市場，目前資金主要在有色和貴金屬，原油和其他商品凈多頭相對偏低。
目前銅價格已經反映未來 2-3 年預期。
商品 ETF：二季度資金流入，商品 ETF 從 4000 億美元回升到 6000 億美元，
11 月有一些資金流出，當前參與者以 CTA 和對沖基金為主，配置類的基金還在觀
望。
全球對再通脹的預期，會吸引資金流入商品，把商品作為對通脹的對沖。是
否會再走出牛市還需要觀察，畢竟中國不可能再出臺像 08 年那么大規模的刺激，
但未來 2-3 年價格偏震蕩上行。
宅經濟刺激中低端需求，中國出口增加，中國出口的貿易份額上升到 16%，
出口景氣將延續到明年上半年。
中美關系：拜登任期內，中美關系可能會緩和，關稅政策可能會保留，中美
緩和短期難改觀，長期有望逐步緩和。
中國經濟：2020 年中國經濟增長 2%，2021 年回升到 8-9%。實體企業融資成
本可能偏低，社融可能下滑，基建刺激經濟增長的必要性下降，上半年經濟回升，
會提振有色需求，下半年可能會減弱。
房地產：3 條紅線的壓力下，土地新開工明年將下行，明年制造業將優于
建筑。
光伏和新能源：2030 年碳達峰，后期可能會有配套支持政策，高耗能有色產
能擴張可能會受到一定限制。光伏和風電可能面臨補貼政策退坡的風險。
海外：明年海外經濟復蘇依賴疫苗的研發，2021 年 4 季度發達國家將全民派
發，全民免疫，但當前實際進度偏低，受政府力度，冷鏈及英國病毒變異影響，
短期可能會對價格構成下行壓力。發展中國家疫苗訂購量低于發達國家，2020 年
全球經濟增長-4%，2021 年增長將恢復到 5%。
美元指數：有進一步貶值空間，可能會跌 10-20%，支撐商品價格。但明年美
國經濟數據強勁，美聯儲政策可能支持美元。
再通脹背景下，有色領先于其他商品，資金面偏青睞有色。
價格預測：整體看多，銅鉛鋅鎳已經有較大上漲，明年偏中性，能源貴金屬，
農產品持樂觀態度；短期宏觀上有利多出盡的可能。
持倉：LME 銅鋁凈多創歷史新高，銅鋅凈多達到全年消費的 13-15%，鋁凈多
達到全年消費的 6%。
有色平衡：
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銅 2020 全球過剩 30 萬噸，精銅產量下降 2%，精銅需求下降 3%；2021 年全
球過剩 5 萬噸，精銅增長 3%，需求增長 4%，明年 1 季度調整，2 季度回升，2021
年均價 7500 美元，2022 年均價 8000 美元；顯性庫存增長 70 萬噸，隱形庫存降
40 萬噸。銅礦現金成本 6000-6500，成本支撐較弱。基于對未來消費看好，建議
逢低做多倫銅 3-15 個月的月差。未來 5 年最大的變量是能源結構變化，帶動未
來 5 年全球銅消費增量 2-300 萬噸，推動全球銅年需求增長 2%。未來銅礦供應非
常集中，印尼自由港明年增長 30 萬噸，未來三年每年增長 60-70 萬噸。同時，
礦端干擾率可能提升，高于歷史平均水平。
鋁 2020 全年過剩 270 萬噸，海外隱形庫存累積，海外隱形庫存主要在融資
盤，國內小幅過剩 10 萬噸，海外過剩 260 萬噸，2021 年全球過剩 220 萬噸，看
好鋁需求，鋁在制造業應用廣泛，未來半年還是非常看好的品種，2021 年 LME 鋁
均價 2050 美元，樂觀預期下 2200-2300 美元，結構上推薦鋁內外盤正套，主要
是基于未來 2-3 年鋁新投產主要在國內。鋁材 2021 年增長 4-5%，鋁國內產能存
在天花板 4550 萬噸。低碳鋁：鋁冶煉碳排放占全球碳排放的 4%左右，為了控制
鋁行業碳排放歐洲可能會征收進口鋁產品的碳稅，提高當地的升水，長期看將
對鋁構成支撐。
鎳 2020 年過剩約 15 萬噸鎳元素，供應增長 4%，需求下降 3%，2021 年需求
增長 6-7%，產量增長 3%，2024 年之前鎳整體維持過剩局面，這還是在考慮新能
源車的影響的情況下，印尼投產速度較快且密集使得供應重組。
鋅未來2-3年偏過剩，2020年過剩約50萬噸，需求下降4.5%，供應增長0.9%，
2021 年過剩 7 萬噸，產量增長 1.2%，需求增長 4.7%。今年內強外弱，明年外強
內弱。2021 年鋅均價 2600 美元。
主持人：感謝廖忺女士從各大經濟體經濟發展前景、貨幣政策、海外資金流
向等方面對海外 2021 年經濟和金屬中長期做詳細的分解，總的看海外經濟復蘇
勢頭不變，支撐中長期大宗價格震蕩向上，但鑒于有色上漲已經非常迅猛，后期
看回調之后再行續力。
2020 年除了基本金屬表現吸引眼球外，白銀波瀾壯闊的表現亦可圈可點，流
動性充裕背景下，白銀市場有哪些機會？我們今天非常榮幸的邀請到國內最大的
白銀現貨企業之一的上海瑞昭和上海凱銀總經理楊景先生對來分享《2021 年白銀
市場展望》。在這里我要隆重介紹楊景先生，他曾任央企下屬進出口公司和期貨
部負責人、國內權威報價和研究機構高管、上海期貨交易所紅馬甲和講師團成員。
20 多年來先后從事過有色金屬的生產技術和企業管理、國內和國際貿易、期貨分
析和交易、行業研究和咨詢、現貨權威報價平臺構建、套利模型研究和交易。目
前主要從事有色金屬特別是貴金屬的行業研究、貿易、交易和套利等。多年來一
直領導著一個由中南大學教授博導、國家級有色科研機構研究人員、央企技術骨
干、期貨和證券從業人員和其他資深行業人員組成的專業研究團隊，建立了覆蓋
面廣、專業性強、信息量大的行業數據庫和人脈資源庫，特別是在貴金屬行業研
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究領域填補了國內外空白。接下來把時間交給楊景先生。
三、楊景先生發言要點整理如下：
（1）產業現狀
礦端，白銀跟其他有色金屬礦基本是伴生關系，白銀冶煉主要包括礦冶煉和
再生銀兩部分，礦產銀冶煉主要通過冶煉鉛礦和銅礦而來，由于環保原因，再生
銀生產萎縮明顯。
協會統計 2020 年白銀產量 1.7-1.8 萬噸，產量進一步下降，由于白銀內循
環比重比較大，剔除內循環部分后，白銀產量基本保持逐年增長，2020 年產量
14050 噸，較 2019 年下降約 3%。
白銀消費分為化合物態（45%）、合金態（30%多）和純金屬態（11%），以及
其他。考慮到年末的搶裝效應，光伏行業預計 2020 年消費白銀 2750 噸，小幅增
長，但單位裝機用銀量在下降，工業其他領域消費白銀 5950 噸，同比下降 7%，
降幅較大，主要因為白銀價格較貴，企業使用量較少。庫存方面，銀價的大幅上
升，導致 2020 年顯性庫存和隱形庫存分別增加 1650 噸和 1100 噸，增量非常明
顯。排除內循環后，2020 年供應減少，但工業消費量大幅下降，光伏消費量增長
較少，今年白銀凈出口從 1000 噸增加到 2200 噸，白銀內外比值從 250 降到 200
左右，國內白銀并不缺，國外機構一直宣稱，白銀供不應求，誤導投資者，預計
后續國內供應進一步過剩。
白銀供需格局只能影響白銀的升貼水，不決定白銀的絕對價格，對行情影響
有限。白銀實體消費比較弱，供過于求的情況難扭轉，現貨的貼水以及近月與遠
月的價差將保持在高位，工業領域用銀將持續疲軟，凈出口將長期維持在較高水
平。新能源前景廣闊，光伏裝機發展迅速，對白銀的疲軟需求形成支撐，但由于
單位裝機的用銀量在下降，增速可能會有弱于裝機的增速。
（2）行情展望
白銀是黃金的影子市場，并不會有獨立行情，行情發展難以琢磨。中國在白
銀上的定價權在上升，但還不是市場的中心。
觀點：由于美聯儲及全球央行的持續寬松，金銀中長線不易看空，近期行情
發展需要看形態怎么走。目前，美聯儲財政刺激規模并不大，而疫苗的使用對黃
金來說并不是好事，黃金沒有突破 1900 的上沿，表現為箱體震蕩。目前因為圣
誕假期，一部分資金了結，元旦后，資金重新布局，突破通道上沿的概率比較大，
目前走一步看一步，多頭采用右側交易較好。
從白銀圖形來看，比黃金要好些，盡管已經突破了形態，但由于白銀沒有獨
立行情，進一步走勢需要看黃金的走勢。黃金不下跌，白銀也跌不了，白銀的波
動比黃金要大很多，黃金如果突破 2075，白銀會往 30-40 美元走。金銀比 70 左
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右有一定支撐，如果黃金進一步上漲，金銀比值還會往下走，由于黃金不易做空，
所以金銀比不易做多，后市黃金越好，金銀比越低。
今天除了有嘉賓的主題發言環節，我們還邀請到了在品種上有專攻的研究員
和投資經理，來交流品種的熱點和重點的交易策略。今天參與交流的嘉賓有中銅
國貿研究員繆媛嫻女士、上海貫凱總經理施文峰先生、廈門象嶼鋁事業部產業研
究部副經理王梁棟先生、中融鼎有色投資負責人吳鍇先生、寶鋼資源有色首席分
析師吳任先生。話不多說，我們進入到訪談交流環節。
四、圓桌訪談環節紀要
銅：
主持人：繆總，您好。中國的需求今年比較強勁，隨著新能源汽車/光伏風
電遠期規劃出臺，市場對新能源需求預期較為樂觀，能不能抵消電網投資下降的
沖擊，會不會帶動明年中國銅需求再繼續改善，您怎么看？另外有哪些潛在增長
點？
中銅國貿繆媛嫻：電網下降是個總量的概念，涉及到中低壓的增長問題不大，
未來 5 年內，新能源的增長能夠彌補電網增速的下滑。除了電網之外的用途消費
有下滑的擔憂，傳統用銅的房地產、汽車、家電的增速的下降，這是需要注意的。
明年新能源汽車方面海外的支持力度是特別大的，涉及到充電樁的線路改造
和汽車用銅的增長，預計明年僅新能源汽車用銅的增速在 60%。不考慮市場因素，
僅按照中國和海外政府的新能源汽車規劃，新能源汽車 2025 年較 2020 年用銅凈
增長中性預計 50 萬噸，保守 40 萬噸，樂觀 80 萬噸。
主持人：今年銅礦供應因疫情影響出現了一些萎縮，明年會不會有較大增長？
中國精銅明年進口會不會還維持在高位？
中銅國貿繆媛嫻：明年銅礦供應在增速在 6-7%的增長，包括新增產能釋放，
原有產能的爬坡等，礦供應增速是可觀的。
今年的特殊情況導致明年精銅進口不會維持。今年海外市場嚴重過剩、部分
海外冶煉廠出口由于疫情轉向中國，明年這部分量會減弱。
主持人：您怎么看明年的平衡；交易層面，您更傾向于哪些策略？
中銅國貿繆媛嫻：明年消費的增速要稍微下調，但供需仍舊是偏緊平衡的狀
態。策略方面，遠期結構和內外結構的正套反套的機會均存在。一方面季節性的
考慮，另一方面國內產銷缺口結構。
鋅：
主持人：施總，您好。鋅今年以來的預期差是挺大的，鋅精礦是四季度市場
交易的核心邏輯之一。目前國內煉廠鋅礦原料備礦的情況，春節前后國內鋅礦供
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應是否會進一步緊張？
上海貫凱施文峰：目前了解到有進口貨物到貨，陜西、四川、湖南原料備庫
都已經恢復到一個月的水平。上半年鋅礦還是維持偏緊的狀態。
主持人：礦石偏緊會進一步倒逼煉廠擴大檢修？
上海貫凱施文峰：湖南湘西地區可能會發生減產檢修，發生的時點在春節之
前，其余地區檢修的可能性不大。
主持人：2021 年鋅礦年度長單價格您預計在什么水平？
上海貫凱施文峰：就目前接洽的情況看，2021 年 benchmark 預計在 200 美元
左右，零單目前在遠低于這個水平的位置。
主持人：目前市場對 2021 年鋅礦供應趨松有一致性的預期，您是怎么看待
2021 年鋅礦供應的節奏？并且是否有哪些風險因素值得我們關注？
上海貫凱施文峰：節奏上，國內 4 月份復工，5 月份出貨，原料供應 1-5 月
供應緊張的狀態，后半段隨著國內產出上量，加工費逐漸抬升。2021 年的風險點，
鋅的庫存比較低，明年如果價格打至較低的位置，明年仍然存在逼倉的可能性，
賣出保值仍需注意節奏問題。
主持人：最后請您簡單判斷下 2021 年鋅市場的價格。
上海貫凱施文峰：上半年往上看 23000，下半年看逐漸轉弱看 20000。結構
方面上半年正反套交易的機會都不算大，二季度之后跨市正套。
鋁
主持人：王總，您好。鋁價今年表現異常出色，供需的缺口過百萬噸，明年
的市場供需您怎么看？
廈門象嶼王梁棟：國內總體有一些缺口，春節后累庫累庫到 100-120，全年
特惠去庫到 50-60 萬噸，缺口主要來自于海外絕對價格增長，導致的進口鋁元素
的減少，包括明年春節后鋁錠不會再次進口，今年進口量 80 萬噸，鋁材進口量
回歸正常水平，2019 年進口了 60 萬噸，今年全年大約是 260 萬噸。
主持人：特別是需求上有哪些亮點和風險點？
廈門象嶼王梁棟：內需有韌性，重點看外需恢復，外需恢復一方面拉動國內
鋁材出口，另外一方面影響鋁錠、未鍛造鋁材的進口量。變相影響國內鋁供應。
主持人：對應價格和結構方面有哪些交易機會？
廈門象嶼王梁棟：價格強勢，現貨對期貨升水，關注做多以及國內月間正套，
內外盤正套機會。內外盤小心基差的虧損。內盤的時間點圍繞春節季節性規律來
布局，海外的時間圍繞疫苗接種、群體免疫的進度。
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鎳
主持人：目前電解鎳下游需求逐漸分散，不銹鋼占比下降明顯，新能源車高
速發展，市場交易邏輯有些青黃不接，明年對基本面交易邏輯的看法。
中融鼎吳鍇：我覺得今年已經體現的很明顯，鎳交易邏輯已經從前兩年鎳鐵
-不銹鋼主導的影響轉為宏觀-新能源的邏輯為主導，轉變為一個未來金屬。而鎳
鐵-不銹鋼已經成為次要因素，這一點其實也主要是由于不銹鋼用純鎳量逐步降
低，畢竟印尼鎳鐵量增加，品位也更高，這種交易邏輯還是會持續的。
宏觀的邏輯從目前來看起碼放水背景和復蘇預期在明年上半年還會持續，而
新能源的邏輯是一個更長的邏輯，明年都預計歐美+中國都會大幅增長釋放需求，
近期也有很多關于高鎳電池的使用預期。這一條線短期內看不到拐點。重點需要
看明年新能源汽車實際的銷售情況是否能跟預期一致，另外印尼濕法項目投產產
出是否能及時應該也會是一個炒作點。尤其是二季度力勤 MHP 的項目，這種 HAPL
工藝據了解還是挺麻煩的，產出上不確定性大。鎳鐵-不銹鋼如果不是特別差，
矛盾不大的情況下，對鎳就不會產生明顯的拖累。實際上，根據我們自己的測算
預估，明年二季度鎳鐵相對應不銹鋼的供應還是會比目前稍緊一些，主要是由于
不銹鋼的產量比今年同期更高一些，而鎳鐵釋放是一個持續的，不會一蹴而就。
一季度鎳礦庫存還會繼續降庫，所以鎳鐵這塊兒基本也難跌。消費上其實今年不
銹鋼二季度以來都還是很好的，按照目前市場對宏觀和經濟看法，明年二季度我
覺得不銹鋼還是可以穩住的。所以這個鎳鐵-不銹鋼這個環節上半年拖累應該不
會很大，還是可以延續宏觀-新能源這條線，逢低多為主了，不過 1 月中和 2 月
份可能需要注意淡季不銹鋼累庫的問題，另外大哥還要交割不少不銹鋼，對市場
壓力可能到時會增加。但明年下半年不銹鋼的供應壓力會比較大，國內德龍接近
200 萬噸，國外印尼德龍也有 100 萬噸 2021 年初持續釋放，需要注意消費能否承
接。目前我是對明年下半年偏謹慎，當然還得看新能源那邊的具體表現，邊走邊
看把。
主持人：印尼鎳鐵后續大量投產，再加上未來濕法中間品也規劃較多，印尼
鎳礦未來會不會出現短缺問題，如何看待未來印尼鎳礦的供需？
中融鼎吳鍇：根據之前印尼老杜曾經的一個分析報告看，把目前項目都算進
去，對印尼鎳礦需求原礦大概 1 億噸/年。印尼政府發布的儲量數據大概 10 億噸
的樣子，按照這個大概測算，使用年限確實會挺緊的，也就 9-10 年。這個可能
也是印尼政府一直在推的國內鎳礦內貿價格上移的一個原因。不過這個可能是幾
年后需要關注的問題，未來兩年起碼影響不會很大，印尼鎳礦即使漲價幾美金，
鎳鐵成本還是很低的。
主持人：此外問一下印尼鎳礦開采成本有哪些，成本大概有多少。
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中融鼎吳鍇：印尼直接采礦成本在 7 美金左右，加上駁船、資源稅、配額申
請費、社區費用、出口稅、估計總得要在 15 美金左右。
有色配置
主持人：吳任總，您好。今年您對疫情后整個商品版塊堅定看多的判斷得到
了市場驗證，明年在有色板塊交易上總的指導思路是怎么樣的？
寶鋼資源吳任：上半年趨同，向好，下半年要再看。主要理解需求，不僅是
對于單邊，也對于跨市。原料比值需要高企，打開進口窗口。出口需求對實體的
影響，被低估了，金屬含量也被低估了。理解需求，就是要理解出口，可能時間
比大家預期的長。美國補庫一般要一年半，現在才過去一個季度。海外產能恢復，
但對中國的依賴度沒有降低。財政或貨幣對每個地區的內需影響，偏向于向好去
理解。
供應方面，銅、鋁這兩個品種供應缺乏彈性，受制于產能的瓶頸，海外沒有
什么新增產能，供應很緊。銅礦確定性是缺，2021 年長單也佐證了，個人的供需
平衡表也顯示了。再生銅進口新政，市場理解可能有偏差，海外沒有太多的庫存，
已經通過各種途徑進口到中國，不排除非洲有部分準備進來。鋁也是海外庫存不
多，產生的廢舊量少。觀察海外鋁的扣減。
庫存，海外沒有累很多庫存，中國多進口+100 萬噸，鋁多進口 200 萬噸，已
消耗海外庫存。
單邊價格看多，季節性問題需要見仁見智去調整
主持人：整個有色品種強弱排序如何？對沖配對品種的建議有哪些？
寶鋼資源吳任：看好銅，第一位，金融環境基本面供需，供給和庫存彈性
都符合，
第二鎳和鋁一同排第二位，基本面不錯，累積庫存比市場想象的低，原料
+加工費的品種，價格上升的幅度有限，在估值偏低時是做多機會。
鋅錠，作為配置空頭品種，不一定看空。疫情恢復正軌，礦恢復過剩，消費
跟新經濟掛鉤比較少。
主持人：內外的市場方面，有哪些機會值得關注。
寶鋼資源吳任：鋁內外市場最精彩，明年中國有進口依賴度。
臨近淡季，但沒有累庫，內外正套，2-3 月很高庫存 160-180 之后，很快下
行，從而導致內外和跨期有機會。先做正套，再做反套，再關注進度。
銅：比值變化平淡。
鋅：礦上結合加工費，比值變動會比較大，海外礦供需出現逆轉，所以有機
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會；但鋅錠上波動不大。明年礦和鋅錠庫存是上升的。
隨著圓桌采訪結束， 2021 年有色策略發布會圓滿結束，感謝您的參與
和陪伴，祝愿大家在 2021 年投資順風順水，凈值長虹。

中國期貨開戶網三大核心優勢：

1，服務優勢，網絡實時客服+專屬客戶經理，遇到交易問題三分鐘反饋解決。
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