3月30日，分析師為大家全面匯報(bào)了最核心的邏輯和觀點(diǎn)。報(bào)告要點(diǎn)報(bào)告人：1、碳中和背景下的黑色金屬市場(chǎng)展望曾寧研究部副總經(jīng)理大宗商品板塊負(fù)責(zé)人2、有色交易邏輯發(fā)生的變化覃靜有色金屬組組長(zhǎng)3、油脂油料趨勢(shì)行情待醞釀陳靜油脂油料白糖組組長(zhǎng)4、強(qiáng)現(xiàn)貨弱預(yù)期，化工近端不悲觀胡佳鵬化工組組長(zhǎng)5、飼料養(yǎng)殖行業(yè)展望非瘟疫情干擾下，飼料養(yǎng)殖市場(chǎng)展望6、原油市場(chǎng)分析展望桂晨曦能源組組長(zhǎng)7、貴金屬邏輯分析張革/張文貴金屬研究員8、從資產(chǎn)配置角度看大宗商品張革研究部副總經(jīng)理金融板塊負(fù)責(zé)人 
進(jìn)入3月之后，大宗商品的市場(chǎng)邏輯有所變化，前期大宗商品都是受到通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，商品基本上是同步上漲的，但3月份之后，隨著實(shí)際利率的明顯上升，商品的走勢(shì)轉(zhuǎn)為分化，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)主要是旺季預(yù)期、供給收縮、美債利率上升以及疫情反彈，這幾個(gè)因素對(duì)不同商品的影響是不一樣的，受到供給收縮支撐的商品價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，典型的就是鋼材，而受到美債實(shí)際利率上升以及疫情反彈影響的商品價(jià)格則出現(xiàn)回落，比如原油和銅。展望4月，大宗商品價(jià)格將表現(xiàn)如何？商品期貨最核心的邏輯 黑色系持續(xù)看漲焦煤期貨

首先介紹一下黑色金屬的情況，黑色金屬主要是國(guó)內(nèi)定價(jià)的品種，過去一個(gè)月的核心邏輯就是供給收縮和需求旺季預(yù)期。昨天我們開了一個(gè)黑色的會(huì)議，今天我再把我們的邏輯匯報(bào)一下。3月份的黑色金屬市場(chǎng)邏輯發(fā)生了一些變和不變，變化的是碳中和背景下，唐山限產(chǎn)力度遠(yuǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致原料的跌幅超出我們?cè)�先的預(yù)估，不變的是成材的需求如期釋放，推升鋼價(jià)創(chuàng)出新高。今天我就從市場(chǎng)的變和不變，結(jié)合各品種基本面的情況，再次把黑色金屬的主要邏輯進(jìn)行梳理。先說一下不變的地方，我們認(rèn)為上半年需求比較好的判斷沒有變化。我們之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，在信用收緊的初期，經(jīng)濟(jì)面還在向上，不會(huì)改變商品的需求趨勢(shì)。首先貨幣政策方面。我們從兩會(huì)報(bào)告中保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的基調(diào)以及一二月份的金融數(shù)據(jù)來看，貨幣政策的轉(zhuǎn)彎是相對(duì)緩慢的，社融余額增速已經(jīng)見頂，但仍處于高位平臺(tái)，從信用收縮傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，廣義社融領(lǐng)先鋼價(jià)半年左右的時(shí)間，至少在今年上半年，去年以來的信用擴(kuò)張將持續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和鋼價(jià)正面的驅(qū)動(dòng)。特別是去年下半年以來企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款始終保持較高增速，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)走強(qiáng)，持續(xù)拉動(dòng)板材的需求。從財(cái)政政策來看，“兩會(huì)”報(bào)告中對(duì)于財(cái)政政策仍偏向積極，地方政府專項(xiàng)債3.65萬億的目標(biāo)超預(yù)期，有助于已經(jīng)開工的基建項(xiàng)目需求的穩(wěn)定。所以總體來看，目前政策的轉(zhuǎn)彎是相對(duì)緩慢的，中短期內(nèi)實(shí)體需求仍然將相對(duì)比較強(qiáng)。春節(jié)之后板材的需求一直比較強(qiáng)，建材的需求初期表現(xiàn)一般，近期也開始啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)隨著專項(xiàng)債的下放，后期建材需求仍然能維持一段時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)然，從遠(yuǎn)期來看，需要警惕地產(chǎn)趕工強(qiáng)度的逐步走弱，但至少?gòu)?月份甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間來看，我們認(rèn)為整體鋼材需求將比較強(qiáng)。從海外來看，近期疫情反彈影響了部分大宗商品的需求，原油近期出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)。但總體來看，我們認(rèn)為海外的主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)沒有變，美國(guó)和歐洲的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，中短期內(nèi)對(duì)于板材的需求仍然將比較旺盛，近期海
中信期貨研究|大宗商品論壇暨春季策略會(huì)3/ 13外的熱卷價(jià)格持續(xù)大幅上漲。所以總體來看，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)鋼材價(jià)格的基本要素沒有變化，價(jià)格的方向是由需求決定的，目前的需求趨勢(shì)仍然是向上的，而價(jià)格彈性是由供給決定的，超預(yù)期的限產(chǎn)加大了鋼材價(jià)格在旺季期間的彈性。和前期邏輯變化的是，今年的限產(chǎn)力度超出預(yù)期，我們前期對(duì)于政策壓減產(chǎn)量的力度有所低估，導(dǎo)致原料的邏輯和之前發(fā)生了根本的改變。3月份唐山的大幅限產(chǎn)，使得焦炭的庫(kù)存累積大幅超出預(yù)期，也使得鐵礦出現(xiàn)了持續(xù)累庫(kù)。根據(jù)目前唐山的限產(chǎn)政策，今年剩余時(shí)間唐山的日均影響鐵水產(chǎn)量達(dá)到10萬噸左右，影響全年鐵水產(chǎn)量3500萬噸，考慮到去年唐山實(shí)際的產(chǎn)能利用率，同比下降約2000萬噸。如果全年按照這樣的鐵水下降幅度，無論焦炭還是鐵礦均將面臨過剩的格局。從鐵礦來看，由于高礦價(jià)刺激了非主流礦投產(chǎn)，我們把今年非主流礦的發(fā)運(yùn)上調(diào)了3000萬噸，全球今年的鐵礦供應(yīng)將增加1.05億噸，而從鐵礦需求來看，海外有望恢復(fù)去年下降的4400萬噸產(chǎn)量，折合鐵礦需求7000萬噸。如果國(guó)內(nèi)沒有相關(guān)政策，則國(guó)內(nèi)將增加2000萬噸左右的鐵水產(chǎn)量，折合3400萬噸鐵礦需求，那么鐵礦全年的供需將是平衡的。但如果國(guó)內(nèi)鐵水需求是零增長(zhǎng)，鐵礦的過剩量也達(dá)3000多萬噸，如果鐵水產(chǎn)量下降2000萬噸，那么對(duì)應(yīng)的供應(yīng)過剩量是6800萬噸。從焦炭來看，今年是焦炭的投產(chǎn)大年，焦炭新增產(chǎn)能接近7000萬噸，淘汰產(chǎn)能接近3000萬噸，凈增產(chǎn)能約3800萬噸，假設(shè)產(chǎn)能均勻釋放，全年焦炭產(chǎn)量增量約2000萬噸，全年焦炭產(chǎn)量在4.9億噸。若生鐵產(chǎn)量增2000萬噸，全年焦炭的需求也在4.9億噸左右，那么焦炭將是緊平衡的。但如果鐵水產(chǎn)量零增長(zhǎng)，則焦炭將過剩850萬噸，如果鐵水減量2000萬噸，則過剩量將達(dá)到1400萬噸。所以我們可以看到，在3月份嚴(yán)厲的限產(chǎn)政策下，焦炭和鐵礦均受到比較大的打壓，唐山的環(huán)保限產(chǎn)也被視為碳中和政策的前奏。但實(shí)際上，碳中和的整體政策并未出臺(tái)，全年粗鋼產(chǎn)量同比下降需要全國(guó)一盤棋，目前仍然是未知數(shù)。光唐山限產(chǎn)并不足以使得全國(guó)產(chǎn)量下降。唐山影響全國(guó)的量占4%左右，在當(dāng)前鋼材利潤(rùn)大幅上升至六七百的背景下，其他地域的提產(chǎn)足以使得鋼材產(chǎn)量得到彌補(bǔ)。而從全球的鐵元素供需平衡來看，如果中國(guó)限產(chǎn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)粗鋼供需失衡，中國(guó)的鋼材出口將大幅下降，海外高爐將進(jìn)一步提產(chǎn)，以彌補(bǔ)中國(guó)對(duì)鐵礦需求的減少。所以我們看到，鐵礦的價(jià)格相比焦炭堅(jiān)挺，由于焦炭?jī)r(jià)格的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制遠(yuǎn)不如鐵礦順暢，焦炭仍然是受到碳中和影響最大的品種。所以我們看到，如果政策沒有進(jìn)一步加碼，例如對(duì)其他地域限產(chǎn)，那么非限產(chǎn)區(qū)域的鋼廠將提產(chǎn)，對(duì)于原料來講最悲觀的時(shí)期已經(jīng)過去，四月將面臨反彈，其中受到全球需求支撐的鐵礦反彈幅度將高于焦炭。原料后期仍然依賴于政策的變化，在目前的情況下我們對(duì)四月是反彈的觀點(diǎn)，但在碳中和的背景下，反彈可能比較脆弱，如果有進(jìn)一步的政策出臺(tái)，反彈可能會(huì)隨時(shí)結(jié)束。相對(duì)來講，原料我們比較看好的是供需相對(duì)利好的焦煤，均持續(xù)看漲焦煤。

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