摘要：
觀點：流動性環境以及 4 月政治局會議仍存變數，當前反彈趨勢仍不明朗。信號方面，
建議跟蹤以下信息：1）一是關注一季度制造業資本開支，若資本開支擴大，后續不排除 PPI
出現雙頂結構，這一情形下，順周期板塊仍有獲得超額收益的可能性；2）二是關注 5 月地方
債集中發行之后央行的態度，若資金缺口出現之后，央行投放力度有限，后續可能導致權益市
場偏好回落；3）三是關注 4 月會議基調，尤其是對于通脹以及地產調控的表態，以此反映緊
貨幣的力度。
操作建議：IC/IF 比值擴大
風險點：1）美國實際利率上行；2）信用風險擴散。
政治局會議基調確認之前，市場方向仍不明朗，不建議追漲。后續建議跟蹤一季度制造
業資本開支、5 月央行資金投放力度以此反映需求以及流動性狀況。
一周回顧：績優股引領反彈
上周權益市場整體翻紅，上證綜指重新沖擊 3500 點關口，行業方面，電新、醫藥、
食品飲料、電子、有色領漲，賺錢效應集中在績優股，部分白馬一季報預喜托底大盤成長
反彈。股指期貨方向不明朗 公募基金一季度持倉分析
（二） 對于順周期的擔憂是否有必要
近期市場出現了一些質疑順周期板塊的聲音，邏輯有二，一是一季報披露進入尾聲，
景氣度良好的順周期板塊存在兌現利潤的需求，二是在 PPI 趕頂階段，順周期板塊的超額
收益往往下移，市場開始擔心需求回落以及央行加息等問題。
盡管我們認為順周期板塊超額收益快速上漲的階段可能已經過去，但后續不排除繼
續獲得超額收益的可能。歷史上曾出現一次 PPI 見頂之后順周期板塊繼續獲得超額收益
的情況，時間發生在 2010Q4，當時順周期獲得超額收益的背景為：1）制造業利潤高企，
中游企業主動擴大資本開支；2）四萬億之后，中國經濟復蘇先于歐美，中國經濟見頂之
后，輸入性通脹支撐 PPI，在此之后 PPI 于 2011Q1 出現雙頂結構。。 
而本輪市場環境與當時類似，一方面制造業利潤高企，另一方面歐美預計在下半年進
入主動補庫周期。而本輪行情能否復制 2010Q4，關鍵看一季度制造業資本開支的力度，
若制造業資本開支擴大，PPI 預計是雙頂結構，順周期超額收益仍未結束，若制造業資本
開支未明顯放大，PPI 單頂結構之后風格預計轉向成長股。
（三） 進入 5 月流動性進入驗證期
此外，進入 5 月之后流動性環境可能有變。4 月流動性無憂和以下因素有關：1）地
方債發行節奏偏緩（且以借新償舊為主），債券供給壓力后移；2）10 年美債利率下行，擔
憂美元上行的邏輯階段放緩；3）4 月仍是信用債還本付息高峰，信用緊縮壓力偏小
而進入 5 月之后，流動性環境將進入驗證期：1）伴隨地方債發行放量、月中繳稅壓
力，資金供需缺口即將出現；2）二季度是土地溢價率上行的高峰階段，地產調控不會放
松。屆時若央行釋放流動性力度低于預期，可能導致風險偏好重新變化。
（四） 公募基金一季度持倉分析
本周市場另一關心的問題是公募基金一季度持倉。從數據中我們發現以下特征：1）
大部分重倉股增持基金數量小于減持基金數量，顯示基金經理整體在春節之后進行了減
倉處理；2）基金增持的個股主要集中在周期行業，其中有色、銀行、電新增持比例偏高；
3)科技股成為基金減倉的重災區，電子、計算機龍頭出現大幅減持；4）基金并未大幅減
持具有業績支撐的細分行業，如食品、醫藥倉位并未大幅調低。綜上，一季度公募對于重
倉股的減倉力度偏低，此前跌勢應是散戶資金贖回所致，同時資金調倉換股趨勢明確，由
成長股轉向價值股。
綜上：未來變數仍存，關注制造業資本開支以及后續會議基調
綜上，流動性環境以及 4 月政治局會議仍存變數，當前反彈趨勢仍不明朗。信號方
面，建議跟蹤以下信息：1）一是關注一季度制造業資本開支，若資本開支擴大，后續不
排除 PPI 出現雙頂結構，這一情形下，順周期板塊仍有獲得超額收益的可能性；2）二是
關注 5 月地方債集中發行之后央行的態度，若資金缺口出現之后，央行投放力度有限，后
續可能導致權益市場偏好回落；3）三是關注 4 月會議基調，尤其是對于通脹以及地產調
控的表態，以此反映緊貨幣的力度。

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