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5.1原油期貨專題分析：碳中和與原油供需平衡
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淺談碳中和與原油供需平衡摘要：自20世紀60年代以來，盡管源自原油的二氧化碳排放量有所收緊，但是仍占全球能源板塊總排放量的33%。在全球碳中和大背景下，原油儼然成為眾矢之的，然而原油會迅速退出歷史地舞臺嗎？本文從碳中和視角對原油的供需平衡做出了推演。需求方面：全球油品總需求會減少12%至8800萬桶。交通出行和石油化工各占石油消費的60%和10%，全球油品需求主要受這兩環節制約。一方面，由于新能源汽車的沖擊和燃油車燃油效率的改善，2050年全球交通出行用油在中性情況下預計會縮減近29%至3383萬桶。另一方面，受中國經濟增長帶來的消費升級和美國人口增多所致的消費規模擴大，預計2050年石油化工端的油品需求將會增加57%至1584萬桶。供給方面：全球原油供給壓縮性不大，預計將會維持當前水平。目前，美國石油企業大力投資CCUS項目，預計將會以相關技術彌補原油有關碳排放，而俄羅斯與歐佩克的經濟與油價的趨同性愈發明顯，穩產、甚至增產才是其穩定經濟、促進民生發展的首要目的。綜合來看，需求側的變革將會主導未來石油的供需平衡狀況。在碳中和視角下的不同情景中，石油供需平衡將明顯分化。在碳中和穩步推進的中性情境下，供給與需求相比略有盈余，油價預計震蕩承壓。若樂觀情況下碳中和推進快速，估計石油供給將會有100-200萬桶/天的盈余；而若出現碳中和推進不及預期的悲觀情景，全球石油市場在2030年將出現200-400萬桶/天的供需缺口，呈現供不應求的狀態。風險點：1）新能源汽車推廣不順；2）燃油車燃油效率改善不及預期；3）碳中和政策加碼；碳中和大潮流中，在新能源汽車的沖擊下，預計全球原油需求將逐漸步入下行通道。疊加供給端的相對低彈性，未來較長時間內，原油供給與需求相比將略有盈余。報告要點
原油為何將是碳中和的重點關注對象二氧化碳與全球平均溫度息息相關，而原油作為碳排大戶急需做出改變。研究表明，自1900年以來全球二氧化碳濃度增長了近40%，全球平均溫度也同步上升了約0.8攝氏度，而與工業革命前相比更是上升了1攝氏度。從能源角度看待碳排放問題，除去幾次全球或較大區域范圍內的危機，源自能源的碳排放量一直呈現上升態勢，而近些年石油制品的使用更是產生了多達33%的二氧化碳排放量。因此，作為碳排放大戶的石油行業急需變革以應對碳中和大潮流 5.1原油期貨專題分析：碳中和與原油供需平衡
細分排放源頭，歐美能源板塊碳排放均已達峰，能源板塊碳排放呈煤炭、燃氣、石油三足鼎立架勢，控制石油有關碳排放將是關鍵。我國能源板塊尚未碳達峰，能源板塊碳排放以煤炭為主，極不均衡，基于我國能源結構，我國能源板塊碳排放控制應以壓縮煤炭總量為主，相對而言原油有關碳減排壓力不大。
綜合來看，石油行業是達成全球碳中和目標的關鍵行業之一，石油行業勢必會在供需雙側同時承壓。以下，我們首先從交通出行和工業生產兩方面探討中長期的原油需求；隨后對主要產油國的減產意愿做出分析；最終，分析中長期里原油的供需平衡狀況。
細分來看，美國、OPEC、俄羅斯三方態度決定原油供給。同樣以2019年數據為例，美國、俄羅斯、歐佩克總共貢獻了全球原油產量的66%，這三國對待碳中和的態度將在很大程度上影響原油的供給水
美國：國際石油公司壓縮產能意愿不足，碳捕集或是其發力重點作為碳中和的主要倡導者，美國政府有較強的意愿從源頭上控制碳排放量，然而主要原油生產商并未給出明確計劃。我們認為，在當前政策環境下，美國石油公司缺乏大規模減產的動機，原因如下：其一，美國石油生產活動主要由國際石油公司負責，而這些石油巨頭生產端的首要指導思想是增加股東收益而非環保因素。這一點與我國上下齊心，能夠按照政府制定的宏觀政策執行不同，因此美國碳中和政策或無法貫徹落實。其二，美國頁巖油生產商更關心能否“活下來”。一方面美國各地政策收緊，壓裂受限；另一方面，主要頁巖油生產商面臨債務危機。因此，在碳中和進程前期，政策尚未完全收緊以前，我們預計頁巖油廠商會加快生產。其三，美國石油巨頭碳捕集、利用和封存技術優勢明顯。基于美國在二氧化碳驅油技術領域的多年實踐，石油公司對于二氧化碳在地層中的封存有深厚的技術積累，因而石油巨頭們在碳捕集和封存技術上優勢明顯。以美孚石油為例，其擁有全球20%的捕集容量，累計二氧化碳捕集量達到了1.2億噸，占全球累計碳捕集量的40%。此外，美孚石油同樣承諾將在未來5年投資30億美元用以在全球發展至少20個碳捕集封存項目。所以，中短期內美國石油生產商的發力點在于以捕集封存手段抵消原油生產消耗端的碳排放，而非壓縮產量。16%13%37%34%美國俄羅斯歐佩克其他 OPEC與俄羅斯：能源依賴型經濟現狀倒逼OPEC+國家維持產量OPEC+國家GDP與油價息息相關，縮減原油供給意愿較低。OPEC組織成員國和俄羅斯的經濟均高度依賴于原油出口。以沙特和俄羅斯為例，其GDP同比幾乎與原油價格同比走勢一致。在這一客觀現實下，碳中和不會是俄羅斯或OPEC成員國家關注的第一要務，穩產、甚至增產才是其穩定經濟、促進民生發展的首要目的。因此，即使在碳中和背景下俄羅斯及OPEC國家仍有較強意愿維持高產量。圖表27：俄羅斯：GDP與油價走勢息息相關圖表28：沙特：GDP與油價走勢息息相關資料來源：同花順中信期貨研究部資料來源：同花順中信期貨研究部另一方面，長期來看全球原油供給受已探明儲量制約，當前已探明原油儲量不足以維持美、俄現有產量水平至2050年。截至2019年末，美國、俄羅斯、歐佩克已探明原油儲量分別為470億桶、800億桶、1.22萬億桶；以2016年以來的平均產量估算，當前已探明原油儲量可供美國、俄羅斯、歐佩克分別開采12.2、21.0、126.9年。因此，碳中和愿景并不是唯一鉗制原油未來產量的因素，OPEC以外的主要原油供給國已探明儲量不足以維持目前開采水平至2050年。綜上，在全球碳預算以及已探明儲量的雙重限制下，美國、俄羅斯原油供給承壓，原油供給結構或將做出調整。我們預測，美俄兩國原油產量將會前高后低。在未有新增探明儲量的假設下，美俄或會竭澤而漁，在碳中和前期、新能源技術不成熟的階段維持高產。另一方面，由于OPEC成員國充沛的原油儲量和高度依賴原油的經濟，OPEC不會壓縮原油供給。在美俄已探明儲量未有顯著增加的假設前提下，OPEC會增產以彌補供需缺口，油價將重回OPEC主導的時代。
需求側的變革將決定石油的供需平衡狀況根據以上分析，原油供給同時受到了碳中和以及已探明儲量的制約，然而，鑒于已探明儲量是一個動態指標，且變化無跡可尋。因此在以下推演中，我們假定石油供給維持當前水平，同時全球剩余地區石油需求同比例變動。基于以上基本面的分析，我們在碳減排視角下以樂觀、中性、悲觀三種假定情境對2020-2030年原油供需平衡狀態以及相應的油價走勢做出了展望。在不同情境下，全球石油供需平衡出現分化，截至2030年，在碳中和視角下的悲觀、中性、樂觀的三種情境中，油品供需差值分別為-166萬桶/天，23萬桶/天，295.6萬桶/天。在中性情況下，供給與需求相比略有盈余，油價預計震蕩承壓
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淺談碳中和與原油供需平衡摘要：自20世紀60年代以來，盡管源自原油的二氧化碳排放量有所收緊，但是仍占全球能源板塊總排放量的33%。在全球碳中和大背景下，原油儼然成為眾矢之的，然而原油會迅速退出歷史地舞臺嗎？本文從碳中和視角對原油的供需平衡做出了推演。需求方面：全球油品總需求會減少12%至8800萬桶。交通出行和石油化工各占石油消費的60%和10%，全球油品需求主要受這兩環節制約。一方面，由于新能源汽車的沖擊和燃油車燃油效率的改善，2050年全球交通出行用油在中性情況下預計會縮減近29%至3383萬桶。另一方面，受中國經濟增長帶來的消費升級和美國人口增多所致的消費規模擴大，預計2050年石油化工端的油品需求將會增加57%至1584萬桶。供給方面：全球原油供給壓縮性不大，預計將會維持當前水平。目前，美國石油企業大力投資CCUS項目，預計將會以相關技術彌補原油有關碳排放，而俄羅斯與歐佩克的經濟與油價的趨同性愈發明顯，穩產、甚至增產才是其穩定經濟、促進民生發展的首要目的。綜合來看，需求側的變革將會主導未來石油的供需平衡狀況。在碳中和視角下的不同情景中，石油供需平衡將明顯分化。在碳中和穩步推進的中性情境下，供給與需求相比略有盈余，油價預計震蕩承壓。若樂觀情況下碳中和推進快速，估計石油供給將會有100-200萬桶/天的盈余；而若出現碳中和推進不及預期的悲觀情景，全球石油市場在2030年將出現200-400萬桶/天的供需缺口，呈現供不應求的狀態。風險點：1）新能源汽車推廣不順；2）燃油車燃油效率改善不及預期；3）碳中和政策加碼；碳中和大潮流中，在新能源汽車的沖擊下，預計全球原油需求將逐漸步入下行通道。疊加供給端的相對低彈性，未來較長時間內，原油供給與需求相比將略有盈余。報告要點
原油為何將是碳中和的重點關注對象二氧化碳與全球平均溫度息息相關，而原油作為碳排大戶急需做出改變。研究表明，自1900年以來全球二氧化碳濃度增長了近40%，全球平均溫度也同步上升了約0.8攝氏度，而與工業革命前相比更是上升了1攝氏度。從能源角度看待碳排放問題，除去幾次全球或較大區域范圍內的危機，源自能源的碳排放量一直呈現上升態勢，而近些年石油制品的使用更是產生了多達33%的二氧化碳排放量。因此，作為碳排放大戶的石油行業急需變革以應對碳中和大潮流 5.1原油期貨專題分析：碳中和與原油供需平衡
細分排放源頭，歐美能源板塊碳排放均已達峰，能源板塊碳排放呈煤炭、燃氣、石油三足鼎立架勢，控制石油有關碳排放將是關鍵。我國能源板塊尚未碳達峰，能源板塊碳排放以煤炭為主，極不均衡，基于我國能源結構，我國能源板塊碳排放控制應以壓縮煤炭總量為主，相對而言原油有關碳減排壓力不大。
綜合來看，石油行業是達成全球碳中和目標的關鍵行業之一，石油行業勢必會在供需雙側同時承壓。以下，我們首先從交通出行和工業生產兩方面探討中長期的原油需求；隨后對主要產油國的減產意愿做出分析；最終，分析中長期里原油的供需平衡狀況。
細分來看，美國、OPEC、俄羅斯三方態度決定原油供給。同樣以2019年數據為例，美國、俄羅斯、歐佩克總共貢獻了全球原油產量的66%，這三國對待碳中和的態度將在很大程度上影響原油的供給水
美國：國際石油公司壓縮產能意愿不足，碳捕集或是其發力重點作為碳中和的主要倡導者，美國政府有較強的意愿從源頭上控制碳排放量，然而主要原油生產商并未給出明確計劃。我們認為，在當前政策環境下，美國石油公司缺乏大規模減產的動機，原因如下：其一，美國石油生產活動主要由國際石油公司負責，而這些石油巨頭生產端的首要指導思想是增加股東收益而非環保因素。這一點與我國上下齊心，能夠按照政府制定的宏觀政策執行不同，因此美國碳中和政策或無法貫徹落實。其二，美國頁巖油生產商更關心能否“活下來”。一方面美國各地政策收緊，壓裂受限；另一方面，主要頁巖油生產商面臨債務危機。因此，在碳中和進程前期，政策尚未完全收緊以前，我們預計頁巖油廠商會加快生產。其三，美國石油巨頭碳捕集、利用和封存技術優勢明顯。基于美國在二氧化碳驅油技術領域的多年實踐，石油公司對于二氧化碳在地層中的封存有深厚的技術積累，因而石油巨頭們在碳捕集和封存技術上優勢明顯。以美孚石油為例，其擁有全球20%的捕集容量，累計二氧化碳捕集量達到了1.2億噸，占全球累計碳捕集量的40%。此外，美孚石油同樣承諾將在未來5年投資30億美元用以在全球發展至少20個碳捕集封存項目。所以，中短期內美國石油生產商的發力點在于以捕集封存手段抵消原油生產消耗端的碳排放，而非壓縮產量。16%13%37%34%美國俄羅斯歐佩克其他 OPEC與俄羅斯：能源依賴型經濟現狀倒逼OPEC+國家維持產量OPEC+國家GDP與油價息息相關，縮減原油供給意愿較低。OPEC組織成員國和俄羅斯的經濟均高度依賴于原油出口。以沙特和俄羅斯為例，其GDP同比幾乎與原油價格同比走勢一致。在這一客觀現實下，碳中和不會是俄羅斯或OPEC成員國家關注的第一要務，穩產、甚至增產才是其穩定經濟、促進民生發展的首要目的。因此，即使在碳中和背景下俄羅斯及OPEC國家仍有較強意愿維持高產量。圖表27：俄羅斯：GDP與油價走勢息息相關圖表28：沙特：GDP與油價走勢息息相關資料來源：同花順中信期貨研究部資料來源：同花順中信期貨研究部另一方面，長期來看全球原油供給受已探明儲量制約，當前已探明原油儲量不足以維持美、俄現有產量水平至2050年。截至2019年末，美國、俄羅斯、歐佩克已探明原油儲量分別為470億桶、800億桶、1.22萬億桶；以2016年以來的平均產量估算，當前已探明原油儲量可供美國、俄羅斯、歐佩克分別開采12.2、21.0、126.9年。因此，碳中和愿景并不是唯一鉗制原油未來產量的因素，OPEC以外的主要原油供給國已探明儲量不足以維持目前開采水平至2050年。綜上，在全球碳預算以及已探明儲量的雙重限制下，美國、俄羅斯原油供給承壓，原油供給結構或將做出調整。我們預測，美俄兩國原油產量將會前高后低。在未有新增探明儲量的假設下，美俄或會竭澤而漁，在碳中和前期、新能源技術不成熟的階段維持高產。另一方面，由于OPEC成員國充沛的原油儲量和高度依賴原油的經濟，OPEC不會壓縮原油供給。在美俄已探明儲量未有顯著增加的假設前提下，OPEC會增產以彌補供需缺口，油價將重回OPEC主導的時代。
需求側的變革將決定石油的供需平衡狀況根據以上分析，原油供給同時受到了碳中和以及已探明儲量的制約，然而，鑒于已探明儲量是一個動態指標，且變化無跡可尋。因此在以下推演中，我們假定石油供給維持當前水平，同時全球剩余地區石油需求同比例變動。基于以上基本面的分析，我們在碳減排視角下以樂觀、中性、悲觀三種假定情境對2020-2030年原油供需平衡狀態以及相應的油價走勢做出了展望。在不同情境下，全球石油供需平衡出現分化，截至2030年，在碳中和視角下的悲觀、中性、樂觀的三種情境中，油品供需差值分別為-166萬桶/天，23萬桶/天，295.6萬桶/天。在中性情況下，供給與需求相比略有盈余，油價預計震蕩承壓
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