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國債期貨TS交割月報 2112 合約流動性不足
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TS 交割動力為何一直偏強？ 摘要：
債市觀點：上周，債市的情緒起伏比較大，多空分歧的特征凸顯。一方面，資金面不
穩定性略有增強，疊加利率快速下行且逼近相對敏感點后，市場止盈情緒升溫。另一
方面，市場欠配程度依然不低，在資金面尚未快速收緊的情況下，市場調整空間也相
對有限。預計 6 月行情相對中性，但仍需警惕資金面不穩定性增強后帶來的短時沖擊。
期市關注：上周曲線變化整體幅度不大。但資金面不穩定性略有增強，市場情緒不穩。
從后市來看，當前曲線平坦策略可適當止盈。一方面，曲線相較于前期偏陡狀態已經
有所平坦，在資金面不穩定性增強的情況下，套息策略驅動曲線“牛平”的動力可能
減弱。另一方面，在資金面尚未趨勢性收緊，但不穩定性增強的情況下，市場下行至
相對敏感點之后，多空分歧加劇。長端止盈意愿提升，也需警惕籌碼累積后帶來的市
場反向沖擊，帶動曲線陡峭的可能。
操作建議：趨勢策略：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當放慢步伐，基
差重新收斂之后，適度期貨保護機會重現。交易性需求暫時維持中性操作。基差策略：
做擴的思路可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨的機會，但空間較
此前要更為謹慎一些。曲線策略：曲線平坦適當止盈。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松
TS2012 合約以來交割量保持高位。除 TS2012 合約上存在 IRR 策略空間驅動空頭主動
交割外，我們判斷，TS 合約交割量較高更多是以多頭替代思路主導。這背后支撐在于：
TS 合約 CTD 券集中在活躍新券上，在基差高位入場可獲取更低價格買券的收益，并提
高資金使用效率。國債期貨TS交割月報 2112 合約流動性不足
成交持倉：回調之下 T、TF 凈多單依舊上行
上周，國債期貨市場情緒起伏比較大，整體出現一定回調。但我們觀察各合
約的多空持倉可以發現，T、TF 合約上前五大席位的凈多單仍在上行，并且整體
成交量大幅提升，依舊處在歷史高位，反映了市場多空分歧依舊較重。
IRR：IRR 水平有所抬升，但仍無交易空間
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 的 IRR 分別為 1.5702%、1.8445%、1.8113%。
上周，債市回調之下非活躍券的 IRR 小幅抬升。目前的 IRR 水平相較于存單
仍然沒有吸引力，并不支持投資者參與正反套。另外，結合雙向持倉對沖平倉后
的近月合約持倉來看，T 和 TF 合約上持倉均不足 1000 手，交割意愿不強，IRR 策
略空間對移倉影響有限。TS 上持倉略高于我們預期，猜測可能與借助于國債期貨
基差優勢，并通過交割獲得活躍券有關。
基差交易：長久期新券基差做闊的風險在于安全
墊可能不足
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.3690 元、0.4115 元和 0.1679
元。此前我們曾經提示，考慮當前多空博弈，基差交易可能是一個相對謹慎的兌
現投資者對于后期方向性看法的思路，并指出，1）若投資者對后續行情相對樂觀，
則基于收益率逐步靠近 3%可能帶來國債期貨 CTD 切換，同時，配合交割基差收斂
效應，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續行情相對
謹慎，也即在收益率突破 3%相對困難的情況下，CTD 仍然會集中在久期偏長、同
時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應帶來的基差出現一定
收斂之后，可能會帶來基差做擴的入場機會。做闊的思路可關注國債新老券換券
效應下做多新券，做空國債期貨機會。不過，從最新的 10 年新券發行結果來看，
由于國債期貨定價 CTD 抗疫國債相較于新券已經存在約 8bp 的折價，長久期新券
基差做闊的風險在于安全墊可能不足，投資者的收益空間預期需要降低。
跨期移倉：2112 合約流動性不足以支持跨期套利
上周五，T、TF 和 TS 跨期價差分別為 0.405 元、0.420 元和 0.435 元。
目前 2112 合約的流動性偏低，暫時不支持跨期套利的機會。
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債市觀點：上周，債市的情緒起伏比較大，多空分歧的特征凸顯。一方面，資金面不
穩定性略有增強，疊加利率快速下行且逼近相對敏感點后，市場止盈情緒升溫。另一
方面，市場欠配程度依然不低，在資金面尚未快速收緊的情況下，市場調整空間也相
對有限。預計 6 月行情相對中性，但仍需警惕資金面不穩定性增強后帶來的短時沖擊。
期市關注：上周曲線變化整體幅度不大。但資金面不穩定性略有增強，市場情緒不穩。
從后市來看，當前曲線平坦策略可適當止盈。一方面，曲線相較于前期偏陡狀態已經
有所平坦，在資金面不穩定性增強的情況下，套息策略驅動曲線“牛平”的動力可能
減弱。另一方面，在資金面尚未趨勢性收緊，但不穩定性增強的情況下，市場下行至
相對敏感點之后，多空分歧加劇。長端止盈意愿提升，也需警惕籌碼累積后帶來的市
場反向沖擊，帶動曲線陡峭的可能。
操作建議：趨勢策略：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當放慢步伐，基
差重新收斂之后，適度期貨保護機會重現。交易性需求暫時維持中性操作。基差策略：
做擴的思路可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨的機會，但空間較
此前要更為謹慎一些。曲線策略：曲線平坦適當止盈。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松
TS2012 合約以來交割量保持高位。除 TS2012 合約上存在 IRR 策略空間驅動空頭主動
交割外，我們判斷，TS 合約交割量較高更多是以多頭替代思路主導。這背后支撐在于：
TS 合約 CTD 券集中在活躍新券上，在基差高位入場可獲取更低價格買券的收益，并提
高資金使用效率。國債期貨TS交割月報 2112 合約流動性不足
成交持倉：回調之下 T、TF 凈多單依舊上行
上周，國債期貨市場情緒起伏比較大，整體出現一定回調。但我們觀察各合
約的多空持倉可以發現，T、TF 合約上前五大席位的凈多單仍在上行，并且整體
成交量大幅提升，依舊處在歷史高位，反映了市場多空分歧依舊較重。
IRR：IRR 水平有所抬升，但仍無交易空間
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 的 IRR 分別為 1.5702%、1.8445%、1.8113%。
上周，債市回調之下非活躍券的 IRR 小幅抬升。目前的 IRR 水平相較于存單
仍然沒有吸引力，并不支持投資者參與正反套。另外，結合雙向持倉對沖平倉后
的近月合約持倉來看，T 和 TF 合約上持倉均不足 1000 手，交割意愿不強，IRR 策
略空間對移倉影響有限。TS 上持倉略高于我們預期，猜測可能與借助于國債期貨
基差優勢，并通過交割獲得活躍券有關。
基差交易：長久期新券基差做闊的風險在于安全
墊可能不足
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.3690 元、0.4115 元和 0.1679
元。此前我們曾經提示，考慮當前多空博弈，基差交易可能是一個相對謹慎的兌
現投資者對于后期方向性看法的思路，并指出，1）若投資者對后續行情相對樂觀，
則基于收益率逐步靠近 3%可能帶來國債期貨 CTD 切換，同時，配合交割基差收斂
效應，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續行情相對
謹慎，也即在收益率突破 3%相對困難的情況下，CTD 仍然會集中在久期偏長、同
時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應帶來的基差出現一定
收斂之后，可能會帶來基差做擴的入場機會。做闊的思路可關注國債新老券換券
效應下做多新券，做空國債期貨機會。不過，從最新的 10 年新券發行結果來看，
由于國債期貨定價 CTD 抗疫國債相較于新券已經存在約 8bp 的折價，長久期新券
基差做闊的風險在于安全墊可能不足，投資者的收益空間預期需要降低。
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上周五，T、TF 和 TS 跨期價差分別為 0.405 元、0.420 元和 0.435 元。
目前 2112 合約的流動性偏低，暫時不支持跨期套利的機會。
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