禮拜三，三部門發布一攬子金融政策穩市場穩預期，其中央行公布推出十項政策措施，包括全面降準0.5個百分點，回撤政策利率0.1個百分點，萎縮結構性貨幣政策工具利率和公積金貸款利率0.25個百分點等。“雙降”同時落地，降息步伐略早于市場預期，幅度相對克制，對債市而言，資金寬松對短端利好明確。

我們認為本輪寬貨幣政策得開始，是基于內部和外部環境得雙重考量。一方面，國內4月景氣指數回撤至榮枯線下方，穩增長需求提高，與此同時降準落地有助于配合政府債券發行、緩解銀行負債壓力。另一方面，人民幣匯率升至7.2附近，萎縮了國內總量降息得掣肘。其他，當前中美關稅談判將要開啟，為后續預留倉更多得政策空間。

首先，對資金面而言，降準降息均利好資金中樞繼續下滑。一是降準釋放了1萬億元流動性，將帶動超儲率反彈，從而緩解大行得負債端壓力，大行融出價格有望繼續萎縮。二是逆回購利率回撤至1.4%，成為新得資金中樞，即便考慮市場利率和政策利率保持一定利差，DR007也有望降至1.5%~1.7%區間。從歷史經驗看，降準落地初期資金中樞通常會快速下探，因此雙降對短端利好作用相對明顯，長端利率則面臨方向有利與空間透支得尷尬。

其次，當前宏觀經濟呈現“外需承壓、內需分化、結構支撐”特征。4月以來，美國“對等關稅”大超預期，對全球貿易和我國出口前景形成沖擊。4月中國制造業PMI較前值下降1.5個百分點，至49.0%，新出口訂單指數明顯下降，景氣指數呈現走勢下滑跡象，是本次“雙降”最核心得觸發劑。貨幣政策作為救急工具，在每一輪穩增長中通常先行，本輪貨幣政策工具“組合拳”力度不小，是“對等關稅”后穩增長政策得“第一槍”。

基本面是決定債市中期走勢得主要，中美關稅溫和可期、反復難免、協議艱難，5—6月出口大概率繼續承壓，且房貸利率和存款利率回撤會通過比價效應傳導至長端，利率下滑得大方向依然不變，只是步伐難以預測，關稅是最大得振蕩源。

再度，寬貨幣落地后，后續還有其他政策工具將陸續落地，財政同樣不會缺席。4月28日國務院新聞發布會呈現，新型城鎮化戰略能創造約4萬億元得投資需求，力爭6月底前下達2025年“兩重”建設和中央估算內投資全部項目清單。

5月政府債券發行帶來得繳款影響或增大，近期“自審自發”地區地方債發行有所加速，5月政府債券凈融資規模或攀升至1.68萬億元附近，疊加稅期得規模偏大，對資金面得擾動增長，降準0.5個百分點，釋放1萬億元得流動性，有助于緩解銀行負債壓力。不過，在資金若有缺口以及央行不搞“大水漫灌”得情況下，降準落地后其他貨幣投放渠道或相對克制，也較難帶動資金面明顯寬松。

最后，海外央行進入降息周期，為國內貨幣調節打開了空間。今年以來，受美國“對等關稅”事件影響，全球經濟衰退風險增長，資本市場振蕩強化，歐洲央行兩次回撤基準利率，市場對美聯儲降息預期不一，在通脹壓力下美聯儲將進退維谷，5月美聯儲按兵不動，不過市場全部認為6 月降息概率較大。

近期人民幣匯率明顯走強，最新反彈至7.22，較4月9日得低點升值超過1.77%，較年初也升值接近1%，貨幣政策空間強化。二季度，匯率貶值得制約因素基本消除，國內貨幣放松得空間和彈性明顯增長，這種環境有利于債券市場得多頭情緒保持，也為投資者供給了相對平穩得市場預期。

近期，圍繞特朗普關稅政策展開得關稅貿易談判，成為影響全球資產價格變化得主要外生因素。當前中美關稅將要開啟談判，其間政策預期大概率呈現反復，達成協議得時間點和最后關稅稅率和范圍均存在不確定性。這表明關稅對外需得沖擊、對整個經濟大局得影響還需繼續衡量，債市得主要邏輯可能從寬貨幣預期變化逐步轉為對基本面得定價。

短期視角顯示，“雙降”落地打開了資金利率和短債利率下滑空間，曲線過平得矛盾將緩解，短端表現將好于長端。短端方面，當前期限利差偏平，或有輕微下滑空間；長端對降息定價相對充分，短期有止盈壓力。截至5月6日尾市，10年期國債利率為1.百分之62，30年期國債利率為1.86%，和下方最低相對接近，長債利率可能已隱含20~30bp降息預期。

中期視角顯示，債市主線回歸基本面后，長債利率破前低點概率在增長。考慮到當前7天政策利率已經降至1.4%，10年期國債利率有望邁向1.5%，30年期與10年期國債利率得利差可能壓縮到20bp以內，對應地，30年期國債利率將降至1.7%以下。

后續留意5月20日得LPR報價，倘若5年期及以上LPR報價回撤幅度大，可能打開長債和超長債交易空間。同時留意權益風險偏好、后續財政發力得影響，基本面條件中期對債市依然有利，債市調整風險可控，利好兌現得調整或是布局機會。（作者單位：中輝期貨）