債市下半年將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。三季度前半段偏多思路，此后轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，四季度關(guān)注修復(fù)機(jī)會(huì)，而市場(chǎng)的走勢(shì)也大致符合我們此前預(yù)期。從交易主線來看，三季度市場(chǎng)基本延續(xù)了5月以來的經(jīng)濟(jì)深跌后反彈修復(fù)以及貨幣政策從極端水平向正常化過渡的邏輯。同時(shí)，由于較高的利率債供給壓力以及銀行負(fù)債壓力顯露下帶來的資金環(huán)境邊際收斂且波動(dòng)放大的問題，市場(chǎng)總體表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎。那么，展望四季度，這些因素又將如何演繹？債市是否仍會(huì)延續(xù)“逆風(fēng)”狀態(tài)？我們將對(duì)這些問題逐一討論。一、資金環(huán)境有望邊際改善三季度，存單利率上行是債市調(diào)整的主要壓力來源。而這一現(xiàn)象的背后，很大程度與銀行體系資金承壓有關(guān)。展望四季度，我們認(rèn)為，這一問題有望得到邊際改善。（一）銀行負(fù)債壓力源自何處？首先，從8月銀行同業(yè)存單發(fā)行利率中樞相較于5月的變動(dòng)來看，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的特征：1）國(guó)有銀行和股份制銀行的存單發(fā)行利率普遍比城商行和農(nóng)商行高，3個(gè)月品種高約15~30bp，6個(gè)月品種高約30~45bp；2）國(guó)有銀行和股份制銀行6個(gè)月品種發(fā)行利率上行幅度顯著高于3個(gè)月品種，但這一現(xiàn)象在城商行和農(nóng)商行中表現(xiàn)并不明顯。由此可知，本輪銀行體系資金承壓主要源自大中型銀行中長(zhǎng)期資金狀況發(fā)生變化，進(jìn)而對(duì)整個(gè)銀行體系產(chǎn)生影響，最終逐步傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。在6月監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款管理、打擊高息攬儲(chǔ)政策發(fā)力之后，這些銀行受到影響更為明顯，通過同業(yè)存單發(fā)行等方式來緩解負(fù)債壓力的緊迫性也更高。
（二）貨幣政策調(diào)控思路如何？當(dāng)然，銀行內(nèi)部負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的短期“銀行體系缺錢”現(xiàn)象可能只是問題的表象，更深層次的問題源自于當(dāng)下處于歷史極低水平的超額存款準(zhǔn)備金利率。2020年第二季度，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率不升反降，同時(shí)1.6%的絕對(duì)水平也處于近年來的低位。那么，偏低的超儲(chǔ)率究竟是指向經(jīng)濟(jì)逐步走向修復(fù)后貨幣政策邊際收斂的邏輯，還是意味著降準(zhǔn)等進(jìn)一步寬松措施的必要性在提升呢？我們認(rèn)為，在當(dāng)前貨幣政策調(diào)控思路下，降準(zhǔn)的必要性可能并不高。原因之一是，從央行操作來看，在三季度大規(guī)模的利率債發(fā)行以及銀行體系資金環(huán)境邊際收斂的流動(dòng)性壓力之下，央行依然選擇依靠公開市場(chǎng)操作而非降準(zhǔn)來對(duì)沖流動(dòng)性或已透露出當(dāng)下的調(diào)控傾向。特別是8、9月MLF均超額續(xù)作便是一個(gè)有效信號(hào)。另一個(gè)原因是，從當(dāng)前貨幣乘數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高來看，疫情爆發(fā)后4次密集降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)已經(jīng)快速打開了金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表空間，政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的效果也逐步顯露。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入疫情后修復(fù)通道后，貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)也將從“貨幣乘數(shù)”向“基礎(chǔ)貨幣”轉(zhuǎn)移。在此背景下，降準(zhǔn)的必要性也有所下降。當(dāng)然，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的邏輯來說，當(dāng)前外資持續(xù)流入已經(jīng)使得外匯占款在21.17萬億元附近企穩(wěn)。若未來進(jìn)一步帶動(dòng)外匯占款重新擴(kuò)大，可能會(huì)引發(fā)基礎(chǔ)貨幣投放渠道的進(jìn)一步切換。國(guó)債期貨2020年報(bào)：利率高位磨頂，把握波段機(jī)會(huì)
（三）資金利率中樞逐漸明晰結(jié)合前文分析，在央行調(diào)控思路從上半年“提升貨幣乘數(shù)”調(diào)節(jié)向下半年“補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣”調(diào)節(jié)的轉(zhuǎn)變之下，降準(zhǔn)概率不高，但通過公開市場(chǎng)操作等渠道來應(yīng)對(duì)銀行缺“長(zhǎng)錢”必要性依然存在。預(yù)計(jì)未來MLF放量有望成為為大中型銀行緩解負(fù)債壓力的重要手段，再貸款、再貼現(xiàn)工具等依然是中小型銀行負(fù)債改善的重要支撐。在此情況下，參考7月以來，7天期OMO利率成為7天期資金利率中樞的現(xiàn)象。預(yù)計(jì)2.95%或成為1年期同業(yè)存單的定價(jià)中樞，也就是說，我們認(rèn)為后續(xù)存單壓力有望緩解。這一情況也符合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所述的“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”的觀點(diǎn)。預(yù)計(jì)在央行精準(zhǔn)調(diào)控之下，利率大概會(huì)在同期限政策利率附近波動(dòng)。
二、供求矛盾有望小幅緩解三季度，除了銀行“缺長(zhǎng)錢”的問題之外，大規(guī)模的利率債供給也使得供需矛盾演化得更為明顯。大行缺錢→配置不足→一級(jí)偏弱→二級(jí)承壓的鏈條成為市場(chǎng)主要邏輯。展望四季度，我們預(yù)計(jì)供應(yīng)壓力有望小幅緩解，配合央行MLF操作緩解銀行承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善，“一級(jí)帶著二級(jí)跌”的問題也有望緩和。（一）四季度利率債供給壓力如何？我們預(yù)計(jì)2020年第四季度利率債供給約3.09萬億元左右，凈融資量在1.4萬億左右，相較于三季度3.46萬億凈融資量明顯減少。月度節(jié)奏上，發(fā)行高峰主要集中在10月份。具體而言：國(guó)債發(fā)行規(guī)模約1.54萬億元。按照赤字規(guī)模及到期量匡算，2020年全年國(guó)債發(fā)行規(guī)模約6.3萬億元。截至三季度末，已發(fā)行國(guó)債共計(jì)4.77萬億元，仍有約1.54萬億元國(guó)債需要在四季度發(fā)行。再根據(jù)第四季度國(guó)債到期量的比例進(jìn)行分配，測(cè)算出月度發(fā)行規(guī)模大約為0.84萬億元、0.4萬億元和0.3萬億元，凈融資額大約為0.44萬億元、0.2萬億元和0.16萬億元。10月的發(fā)行壓力依然較大。地方債發(fā)行主要集中在10月，新增地方債發(fā)行規(guī)模約4755億元。按照赤字規(guī)模、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模及到期量匡算，全年地方債發(fā)行總量約7.1萬億，四季度剩余發(fā)行規(guī)模約1.46萬億，其中新增地方債規(guī)模在4755億元。考慮財(cái)政部明確新增專項(xiàng)債要力爭(zhēng)在10月底前發(fā)行完畢，因此，四季度地方債供給壓力同樣集中在10月。政金債發(fā)行規(guī)模約1.08萬億。由于政金債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，根據(jù)年內(nèi)已發(fā)行規(guī)模及近4年來月度發(fā)行比例推算，預(yù)計(jì)四季度政金債的發(fā)行規(guī)模將會(huì)在1.08萬億元。月度發(fā)行規(guī)模大約為0.38萬億元、0.43萬億元和0.27萬億元，凈融資額大約為0.25萬億元、0.31萬億元和0.24萬億元。總之，10月利率債供給壓力依然明顯，規(guī)模基本持平于9月，但此后壓力有望明顯緩和。配合央行MLF操作逐步緩解銀行配置資金承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善。
（二）四季度利率債需求如何？從債券托管數(shù)據(jù)來看，銀行、外資及基金是利率債增配主力。展望四季度，我們認(rèn)為，大中型銀行的配置力量有望回歸，外資和基金的配置需求有望保持。大中型銀行的配置力量有望提升。6月以來，全國(guó)性商業(yè)銀行及城商行在國(guó)債及政金債配置量分別提升0.87萬億和0.23萬億，但在二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券成交中卻是賣出主力。這種“一級(jí)買，二級(jí)賣”行為與農(nóng)商行“一級(jí)買、二級(jí)買”的行為差異背后，依然透露出負(fù)債壓力一定程度上也影響了銀行在利率債需求端的支撐作用。結(jié)合8月財(cái)政存款新增量顯著超過季節(jié)性來看，地方債大量發(fā)行也使得資金從銀行體系流出，進(jìn)一步加劇了銀行端負(fù)債壓力，削弱了利率債需求端力量。不過，前文已經(jīng)分析，隨著央行貨幣政策配合，銀行負(fù)債端壓力有望緩解。同時(shí)，四季度隨著地方債資金陸續(xù)使用，資金又會(huì)重新從國(guó)庫(kù)回流至銀行體系。這也符合財(cái)政存款季節(jié)性規(guī)律，也與銀行超儲(chǔ)率傾向于在年末上行的特征較為一致。從這個(gè)角度看，四季度銀行端的配置力量較三季度有望改善。
債市策略（一）趨勢(shì)判斷：利率高位磨頂，把握波段機(jī)會(huì)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入疫情后修復(fù)通道后，貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)也將從“貨幣乘數(shù)”向“基礎(chǔ)貨幣”轉(zhuǎn)移。在此背景下，降準(zhǔn)的必要性也有所下降，但通過公開市場(chǎng)操作等渠道來應(yīng)對(duì)銀行缺“長(zhǎng)錢”必要性依然存在。預(yù)計(jì)未來MLF放量有望成為為大中型銀行緩解負(fù)債壓力的重要手段，再貸款、再貼現(xiàn)工具等依然是中小型銀行負(fù)債改善的重要支撐。在央行精準(zhǔn)調(diào)控之下，資金利率大概會(huì)在同期限政策利率附近波動(dòng)，三季度困擾市場(chǎng)的存單上行問題得到有望緩解。除此之外，四季度利率債供應(yīng)壓力較三季度也將明顯減輕。據(jù)估算，四季度凈融資量在1.4萬億左右，明顯少于三季度3.46萬億的水平。在供給壓力緩解的同時(shí)，銀行負(fù)債壓力緩和之后中大型銀行配置力量有望回歸，中國(guó)債市納入富時(shí)羅素指數(shù)帶動(dòng)外資主被動(dòng)配置需求以及攤余成本法基金仍處于密集成立期支撐基金買債需求，利率債供求矛盾將明顯改善，三季度市場(chǎng)“一級(jí)帶著二級(jí)跌”的問題也有望緩和。不過，盡管三季度壓制市場(chǎng)的資金環(huán)境和供求矛盾等因素有望得到緩解，但我們認(rèn)為，四季度宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于向上修復(fù)通道。即便信用擴(kuò)張拐點(diǎn)可能顯現(xiàn)，但由于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步向中下游傳導(dǎo)，消費(fèi)和制造業(yè)投資有望接棒基建地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)，若海外需求繼續(xù)回歸，則宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望迎來“內(nèi)外”共振的小高潮。在這種宏觀組合之下，貨幣政策并不具備進(jìn)一步寬松的條件，債市仍然處于基本面“逆風(fēng)”的環(huán)境之中。因此，我們認(rèn)為，四季度債市面對(duì)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)和貨幣政策中性的組合短期難以突破，短端資金利率圍繞政策利率波動(dòng)，長(zhǎng)端利率受到牽引仍將處于高位磨頂狀態(tài)，10年國(guó)債收益率震蕩區(qū)間是2.8%-3.2%。


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