央行流動性投放效果不明顯，流動性分層加劇
資金壓力結(jié)構(gòu)性分化，短期壓力緩解，但中期資金偏緊的憂慮猶在
➢ 自8月中旬開始，在地方專項債增量發(fā)行及月中稅期因素的擾動下，央行在公開市場流動性投放上顯著加力，但下旬
起資金面仍收緊明顯，DR007圍繞政策利率2.20%波動，隔夜利率月均值創(chuàng)年內(nèi)新高，流動性分層情況加劇。
➢ 近兩周，受一級市場債券大量發(fā)行、到期資金巨大，繳款和月末等因素影響，公開市場資金缺口很大。央行雖然進(jìn)行
了較多的投放，隔夜和7天質(zhì)押回購利率仍然持續(xù)走高，并帶動短期國債和存單利率逐步上行。
➢ 由于今年專項債大幅擴(kuò)容，地方債供給也明顯增加。在發(fā)行節(jié)奏方面，5月份為地方債年內(nèi)最大供給高峰，凈增量高
達(dá)1.17萬億元，6~7月份為給特別國債發(fā)行騰挪市場空間，發(fā)行大幅放緩。8月債市發(fā)行規(guī)模明顯放量，近期伴隨著特
別國債的發(fā)行結(jié)束，地方債供給壓力再次上升，對資金面形成一定沖擊，預(yù)計9至10月仍有約9000億元專項債待發(fā)行。

公開市場操作精準(zhǔn)調(diào)控資金面，資金利率中樞逐漸明晰
市場利率已經(jīng)逐步向同期限政策利率靠近
➢ 參考5月以來，7天期OMO利率成為7天期資金利率中樞的現(xiàn)象。在近期存單價格持續(xù)上行的情況下，央行超額投放1年
期MLF或也意味著存單上行也有望緩解，2.95%或成為1年期的定價中樞。
➢ 這一表述也符合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中所述的“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率
平穩(wěn)運(yùn)行”的觀點(diǎn)。預(yù)計近期利率大概會在同期限政策利率附近波動，央行超額續(xù)作一定程度上以對沖近期債券發(fā)行
需要的流動性支持。 利率衍生品期貨走勢分析：資金偏緊施壓國債期貨
   
利率衍生品團(tuán)隊展望：債市震蕩格局不變，基差機(jī)會可適當(dāng)關(guān)注
◼市場展望：9月逆回購到期規(guī)模較大，集中在上旬，這幾日均有1000億元以上逆回購到期；
中長期流動性方面，17日有2000億元MLF到期，在銀行體系中長期資金相對緊缺的當(dāng)下有
一定超額續(xù)作可能，但總量適度定調(diào)下MLF缺乏大規(guī)模增量的動力，或更多地體現(xiàn)為和再
貸款搭配做到中長期流動性投放均衡。預(yù)計在9月財政資金釋放前，央行仍需通過公開市
場操作呵護(hù)資金面。
➢ 趨勢：近期資金偏緊施壓市場。不過，從機(jī)構(gòu)交投分歧來看，基金和券商空頭拋
壓較重，而銀行機(jī)構(gòu)買入，或意味當(dāng)前債市交易情緒偏弱，但配置力量猶在。債市
仍是區(qū)間格局。配置需求可入場，交易層面暫且謹(jǐn)慎。
➢ 基差：這一策略仍然是下半年的重點(diǎn)，近期10-7年利差倒掛引發(fā)CTD切換點(diǎn)有所提
升，進(jìn)而帶來短久期券基差較長久期券基差更低，市場繼續(xù)調(diào)整的情況下，可適當(dāng)
關(guān)注 CTD 切換引發(fā)的 T2012 短久期券基差做擴(kuò)機(jī)會。
◼ 操作建議：趨勢層面暫且謹(jǐn)慎，市場繼續(xù)調(diào)整的情況下，可適當(dāng)關(guān)注 CTD 切換引發(fā)
的 T2012 短久期券基差做擴(kuò)機(jī)會。
◼ 風(fēng)險因子：1）貨幣超預(yù)期收緊；2）財政大力度擴(kuò)張   

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