貨幣政策總量規模預計收緊，增強結構性調整，關注信用風險的影響
央行三季度《中國貨幣政策執行報告》值得關注的宏觀經濟和貨幣政策趨勢 解讀
實現全年經濟正增長是大概率事件。中長期看，我國經濟穩中向好、長期向好、
高質量發展的基本面沒有改變。上半年為對沖疫情影響，逆周期調節力度有所加
大，宏觀杠桿率出現階段性上升。未來隨著經濟增速逐步向潛在水平回歸，宏觀
杠桿率有望趨于平穩。處理好內外部均衡和長短期關系，盡可能長時間實施正常
貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩定。
（1）定調經濟基本面向好，“穩 增長”的措辭減少；
（2）逆周期力度預計下降；
（3）關注海外貨幣政策影響；
（4）長期方向與短期結構差異。
財政可持續性風險值得關注。據IMF估算，截至9月，全球為應對疫情采取的財政
措施占全球GDP之比約為12%，全球公共債務率將在2020年接近100%，公共債務未
來很可能繼續攀升。
財政強力刺激經濟的狀態難以持續。
金融風險隱患上升。金融市場表現與經濟基本面脫節，在實體經濟復蘇脆弱、公
司盈利預期下調的背景下，全球股市強勁反彈，未來存在回調風險。非銀行金融
機構脆弱性突出，流動性錯配明顯，一旦金融市場劇烈波動，可能面臨較大拋售
壓力，并向銀行體系傳導。
（1）股市存在估值泡沫，未來存在回調風險；
（2）非銀金融機構和銀行體系面臨流動性壓力。
疫情沖擊帶來的金融風險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力。我國經濟運
行中還存在一些結構性、體制性、周期性問題，發展不平衡不充分問題仍然突出。
明年信用風險不容小覷。
完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力
度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫
灌”，不讓市場的錢溢出來。把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會
融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配，支持經濟向潛
在產出回歸。
（1）大方向上，貨幣政策收緊；
（2）節奏上，同時強調不讓市場缺錢，如果金融市場出現流動性
風險，貨幣政策仍將給予支援。
引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行。用改革的辦
法促進融資成本進一步下行。增強結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政
策直達性。
（1）OMO和MLF仍是政策利率的錨；
（2）貸款利率繼續下行；
（3）增強結構性調整
資產一周展望：股市12月日歷效應預計偏暖，債市壓力仍將延續
◼ 上周在金融股的帶動下，上證50指數階段新高。短線仍建議多頭思路應對，一方面12月日歷效應偏暖，2005年之后
滬深300月度漲跌幅中位數為4.7%，其中種業、白酒、交運、冷冬、金融勝率較高，另一方面景氣度恢復暫難證偽，
市場仍處于偏暖狀態。但考慮到目前市場仍是存量市，上證綜指突破前高的時間尚無法確定，因此我們建議突破之
前仍持有受益于景氣度恢復的IH，若后續順利突破，市場驅動可能轉向補漲邏輯，此時前期大幅調整的科技股或存
機會，IC在此情形下受益。貨幣政策對期貨的影響 制約短期利率下行空間
權益:12月日歷效應偏暖
◼ 上周，債市情緒起伏較大。隨著高層的發聲，信用債事件的影響逐漸被市場所消化，市場也重新回到此前震蕩走弱
的邏輯中。上周央行公布了三季度的貨幣政策執行報告，依舊傳遞出維持資金面“緊平衡”的信號。同時，上周出
現了交易所7日回購供給明顯大幅增量的情況，央行僅選擇交易所資金進行針對性投放，對存在贖回壓力的非銀機構
進行流動性“精準灌溉”，也反映了央行并不希望資金面全面放寬的態度。與此同時，考慮12月同業存單到期續發
壓力較大，在近期信用債違約事件對于流動性造成沖擊的情況下，存單的供需矛盾一時難以改善。預計年內存單利
率難以出現明顯下行機會，這將繼續制約短期利率下行空間。
債券:今年存單利率見頂了嗎？
◼ 上周，因美國初請失業金人數、消費者信心指數等表現不佳強化經濟放緩預期，同時，美聯儲11月政策會議透露可
能強化其對于資產購買的指引，美元指數刷新9月以來新低至91.756。不過，盡管美元指數小幅下滑，但人民幣維持
在6.55~6.58的區間窄幅波動。這一點我們也在上期周報中指出，在匯率連漲6個月之后，市場交投雙方均陷入觀望，
在外部環節未有明顯變化的情況下，匯率難有方向性選擇。盡管短期市場表現較為糾結，但考慮疫情控制得當、經
濟延續修復、出口維持強勢的格局依然未變，中國央行過濾匯率升值的動作也十分謹慎，這些均利好人民幣升值。
最新的貨幣政策執行報告中，央行專欄討論了走向更加市場化的匯率形成機制，這進一步表明了央行在匯率市場
“松繩放手”的態度。我們維持匯率高波動下漸升值的判斷。建議投資者短期購匯及時鎖定，長期購匯需求可等待。

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