高供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的累庫預(yù)期難續(xù)，弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期等待修正摘要：弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期驅(qū)動(dòng)下瀝青較原油價(jià)差不斷收窄：氣溫下降瀝青需求有走弱預(yù)期，瀝青高供應(yīng)現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)下累庫預(yù)期不斷強(qiáng)化，疊加現(xiàn)階段瀝青庫存季節(jié)性高位，現(xiàn)實(shí)較弱；現(xiàn)階段是宏觀政策的空窗期，今年并未提及提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，明年地方債發(fā)行總量有概率下降，基建支撐減弱，預(yù)期悲觀。弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期被供應(yīng)壓力放大，驅(qū)動(dòng)瀝青較原油單方面走弱，價(jià)差不斷收窄。多重因素驅(qū)動(dòng)瀝青產(chǎn)量高峰，供應(yīng)端的高峰或已過：2020年集合了地板價(jià)支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對(duì)利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)、原料充足的條件，煉廠能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，瀝青峰值產(chǎn)量得到壓力測(cè)試。委內(nèi)瑞拉-中國(guó)原油出口企穩(wěn)、地板價(jià)優(yōu)勢(shì)支撐下大量的稀釋瀝青進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)重油的集中度飆升，瀝青出率不斷飆升。隨著疫情恢復(fù)成品油需求逐步提升，焦化轉(zhuǎn)產(chǎn)煉廠或逐步增多分流瀝青供應(yīng)壓力；煉廠風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求或?qū)Φ責(zé)掗_工帶來一定限制。逆轉(zhuǎn)未來預(yù)期的因素仍在：原油強(qiáng)勢(shì)將在成本端推動(dòng)瀝青價(jià)格；十四五規(guī)劃中交通強(qiáng)國(guó)仍擺在重要位置，公路新建、養(yǎng)護(hù)的需求仍旺盛，基建較差的預(yù)期（地方債未提前發(fā)放以及明年發(fā)行額度下降）一旦修正（通過棚改比例大降實(shí)現(xiàn)）將對(duì)價(jià)格帶來正向帶動(dòng)。操作建議：逢低多瀝青2012風(fēng)險(xiǎn)提示：原油大幅下跌，瀝青供應(yīng)超預(yù)期目前瀝青原料充足，瀝青庫存高位，煉廠開工高位，氣溫下降北方需求走弱，瀝青期價(jià)受到供應(yīng)持續(xù)增加帶來的累庫預(yù)期壓制，這是弱現(xiàn)實(shí)；現(xiàn)階段是宏觀政策的空窗期，今年并未提及提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，疊加明年地方債發(fā)行總量有概率下降，基建支撐減弱，這是悲預(yù)期。弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期被供應(yīng)壓力放大，矛盾焦點(diǎn)主要集中在瀝青供應(yīng)，供應(yīng)端仍有逆轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期的可能。

弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期驅(qū)動(dòng)下瀝青較原油價(jià)差不斷收窄 瀝青-WTI原油價(jià)差不斷走弱，市場(chǎng)預(yù)期是煉廠開工不斷提升→需求不及預(yù)期→庫存持續(xù)積累→瀝青-WTI價(jià)差持續(xù)走弱（相對(duì)原油上漲瀝青不漲或者下跌）→直到煉廠利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)→煉廠被迫降低開工，瀝青供應(yīng)下降→供需重新平衡，目前煉廠開工仍在高位，預(yù)期轉(zhuǎn)化為進(jìn)入四季度氣溫下降瀝青需求有走弱預(yù)期，瀝青高供應(yīng)現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)下累庫預(yù)期不斷強(qiáng)化，疊加現(xiàn)階段瀝青庫存季節(jié)性高位，現(xiàn)實(shí)較弱，將驅(qū)動(dòng)該價(jià)差持續(xù)走弱直到煉廠主動(dòng)降低開工，緩解庫存壓力度（作為逆周期調(diào)節(jié)舉措，專項(xiàng)債發(fā)行提速已經(jīng)逐漸常態(tài)化。從時(shí)間上看，2019年專項(xiàng)債提前下發(fā)時(shí)間早于2018年，2020年新增部分專項(xiàng)債的下發(fā)時(shí)間又早于2019年，2018年底全國(guó)人大提前下達(dá)了1.39萬億元地方政府債券額度，2019年底提前下達(dá)專項(xiàng)債務(wù)1萬億元），隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步恢復(fù)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，明年專項(xiàng)債的下達(dá)額度將大概率調(diào)降，基建支撐減弱，預(yù)期悲觀，但明年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然較大，基建投資增速不宜出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在財(cái)政收支平衡壓力較大的情況下，地方政府提高專項(xiàng)債資本金比例撬動(dòng)有效投資的動(dòng)力依然較強(qiáng)。明年專項(xiàng)債資金使用效率的要求肯定會(huì)更高。根據(jù)2014年3月發(fā)布的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，明確到2020年基本完成城市棚戶區(qū)改造的任務(wù)，2020被稱為棚戶區(qū)改造的“收官之年”、“終結(jié)之年”，2020年下半年專項(xiàng)債投向棚戶區(qū)改造比例激增，明年這一比例有望顯著下降，投向基建比例有概率提升

多重因素驅(qū)動(dòng)瀝青產(chǎn)量高峰，供應(yīng)端的高峰或已過 二季度以來，瀝青煉廠利潤(rùn)偏低，但開工偏高，利潤(rùn)與開工出現(xiàn)明顯的背離且當(dāng)下仍在延續(xù)，出現(xiàn)這種背離的原因在于地板價(jià)紅利政策對(duì)地?zé)掗_工產(chǎn)生了明顯的拉動(dòng)作用（與2016年類似），很多常年不開工的煉廠加入到生產(chǎn)瀝青的隊(duì)伍當(dāng)中，山東、河北、遼寧由于地?zé)挿植紡V此次瀝青產(chǎn)量增幅最明顯，過去這些煉廠開工長(zhǎng)時(shí)間維持低位。一旦地板價(jià)紅利作用消失，那么利潤(rùn)與開工正相關(guān)性有望恢復(fù)。此外隨著全球疫情逐步恢復(fù)，成品油庫存逐步去化，瀝青綜合利潤(rùn)較渣油綜合利潤(rùn)高位拐點(diǎn)出現(xiàn)，該價(jià)差走弱或驅(qū)動(dòng)瀝青煉廠開工下降，緩解供應(yīng)壓力 瀝青期貨基本面供需11月報(bào) 瀝青供應(yīng)高峰或已過

地板價(jià)套利驅(qū)動(dòng)地?zé)捥岣唛_工，過快消耗原油進(jìn)口配額，為追求地板價(jià)套利繼續(xù)維持開工大量進(jìn)口稀釋瀝青，結(jié)合國(guó)內(nèi)委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口企穩(wěn)，最終的結(jié)果是國(guó)內(nèi)重質(zhì)資源集中度提升，開工高位背景下，瀝青出率不斷飆升，帶來瀝青的高供應(yīng)。

2020年集合了地板價(jià)支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對(duì)利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)、原料充足的條件，煉廠能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，瀝青峰值產(chǎn)量得到壓力測(cè)試。委內(nèi)瑞拉-中國(guó)原油出口企穩(wěn)、地板價(jià)優(yōu)勢(shì)支撐下大量的稀釋瀝青進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)重油的集中度飆升，瀝青出率不斷飆升，瀝青產(chǎn)量不斷飆升
中國(guó)自委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口比例隨總出口量變化而變化，并未因美國(guó)制裁委內(nèi)瑞拉造成該比例大幅提升，近期委內(nèi)瑞拉原油出口逐步反彈，此外也有證據(jù)顯示2020年中國(guó)大增的進(jìn)口稀釋瀝青資源源頭與委內(nèi)瑞拉原油有一定聯(lián)系，最終的結(jié)果是中國(guó)重質(zhì)組分進(jìn)口大增，瀝青原料充足，高開工下瀝青出率不斷提升，瀝青的出率與中國(guó)稀釋瀝青進(jìn)口有較強(qiáng)相關(guān)性（稀釋瀝青進(jìn)口領(lǐng)先瀝青出率一個(gè)月，意味著十月統(tǒng)計(jì)局瀝青產(chǎn)量大概率環(huán)比增加與機(jī)構(gòu)預(yù)估不符），暗示今年國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量大增與稀釋瀝青進(jìn)口關(guān)系較大，亦可以說大量進(jìn)口的稀釋瀝青是瀝青產(chǎn)量飆升的主要因素。
悲觀預(yù)期修正將對(duì)價(jià)格帶來正向帶動(dòng)逆轉(zhuǎn)未來預(yù)期的因素仍在：原油強(qiáng)勢(shì)將在成本端推動(dòng)瀝青價(jià)格。二次疫情對(duì)油價(jià)的擾動(dòng)較首次明顯下降，疫苗投入使用穩(wěn)定需求預(yù)期；美國(guó)原油產(chǎn)量艱難維持，歐佩克原油減產(chǎn)相對(duì)堅(jiān)定，需求逐步恢復(fù)，全球原油延續(xù)去庫存。
十四五規(guī)劃中交通強(qiáng)國(guó)仍擺在重要位置，公路新建、養(yǎng)護(hù)的需求仍旺盛，基建較差的預(yù)期（地方債未提前發(fā)放以及明年發(fā)行額度下降）一旦修正（通過棚改比例大降實(shí)現(xiàn)）將對(duì)價(jià)格帶來正向帶動(dòng)。


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