T 跨期價(jià)差與 TF、TS 表現(xiàn)略有不同的背后 要：
主要觀點(diǎn)：上周，受美國大選一波三折影響，債市反復(fù)搖擺。盡管如今大選天平逐步
向拜登傾斜，但不排除特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)采取一些激進(jìn)的舉措影響最終結(jié)果，潛在不確定性
仍可能引發(fā)市場避險(xiǎn)交易回歸。不過，10 月存單利率居高不下的問題依然未有明顯緩
和，這也一定程度體現(xiàn)在 10 月機(jī)構(gòu)配置情緒之上。不過，考慮到 11 月、12 月存單到
期量較 10 月 1.9 萬億的到期明顯下降，同時(shí)，考慮今年財(cái)政支出速度較往年緩慢，預(yù)
計(jì)未來 2 個(gè)月財(cái)政集中投放規(guī)模可能也會(huì)較往年同期更多，銀行體系流動(dòng)性有望得到
明顯緩解，存單利率重新回落的可能性在增加。不過，在基本面修復(fù)的邏輯短時(shí)間難
以證偽的邏輯下，利率下行的空間一時(shí)難以完全打開。在此情況下，期貨市場延續(xù)了
多空博弈的態(tài)勢，特別是 T 合約 12 萬手持倉并未明顯減輕，暗示 T 合約上中長期空頭
仍未有離場動(dòng)作。因此，在特別國債是 CTD 的情況下，T 合約上由于空頭壓力較重，部
分空頭選擇提前移倉規(guī)避可能的集中移倉風(fēng)險(xiǎn)。這一動(dòng)作也一定程度上導(dǎo)致 T 跨期價(jià)
差并未出現(xiàn)與 TF 和 TS 類似跨期價(jià)差收斂的現(xiàn)象。
操作建議：趨勢策略：11 月債市可能迎來相對(duì)友好的環(huán)境，但逆風(fēng)之下不宜過渡押注
利率下行，短期多頭可繼續(xù)持有。配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。跨期策略：空頭集中
移倉與特別國債成為 CTD 因素共振帶來的移倉矛盾壓力之下，T 空頭可繼續(xù)提前移倉，
跨期做擴(kuò)策略繼續(xù)持有。基差策略：做擴(kuò)基差的思路可關(guān)注 03 合約。跨品種策略：可
關(guān)注階段性逢平做陡曲線的機(jī)會(huì)。國債期貨基差和價(jià)差機(jī)會(huì) T跨期價(jià)差與TF、TS表現(xiàn)
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫苗失敗或秋冬疫情復(fù)發(fā)；2）中美摩擦升溫
T 跨期價(jià)差走擴(kuò)的現(xiàn)象，與 TF、TS 跨期價(jià)差大幅收斂略有差異。TF、TS 上主要是
近月合約 IRR 較高，空頭移倉意愿偏弱，多頭主導(dǎo)移倉所致。T 上則由于空頭壓力
較重，在特別國債 CTD 情況下，部分空頭提前移倉規(guī)避集中移倉風(fēng)險(xiǎn)所致。
總體來看，10 月利率債供給明顯減輕，但大行受制于負(fù)債壓力，配置熱情并
未明顯增加。券商、基金等趁市場回暖后減持利率債的行為也透露其對(duì)于后市看
法仍然較為謹(jǐn)慎。
展望后市，隨著供給壓力進(jìn)一步緩和，同時(shí)，疊加存單到期壓力減輕、年末
財(cái)政支出集中投放，銀行負(fù)債端壓力有望得到改善，對(duì)于債券的配置積極性可能
有所提升。不過，在基本面修復(fù)的邏輯短時(shí)間難以證偽的邏輯下，利率下行的空
間一時(shí)難以完全打開，年內(nèi)利率債依舊會(huì)維持其配置價(jià)值。
成交持倉：總持倉高位，多空博弈狀態(tài)延續(xù)
上周，我們?cè)赋觯M(jìn)入 11 月之后，國債期貨的移倉換月已經(jīng)逐步開啟，但
從總持倉來看，T 所有合約持倉依然處在 12 萬手的高位，暗示當(dāng)下多空分歧的狀
態(tài)依然在延續(xù)。凈持倉來看，我們也尚未觀察到 T 合約上空單大幅平倉帶動(dòng)凈持
倉轉(zhuǎn)為凈多持倉的跡象，暗示中長期空頭尚未離場，后期空頭集中移倉的風(fēng)險(xiǎn)依
然存在。與此同時(shí)，TF 和 TS 移倉速度明顯要偏慢一些，反而出現(xiàn)空頭繼續(xù)增倉
的現(xiàn)象，猜測可能與部分投資者參與 IRR 策略有關(guān)。這也在一定程度上與 TF 和
TS 跨期價(jià)差顯著收斂，暗示多頭移倉積極性更高，空頭移倉意愿偏弱相互印證。
基差交易：做擴(kuò)基差的思路可關(guān)注 03 合約
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.0179 元、-0.0341 元和0.0125 元，較前一周有所收窄。
當(dāng)前，三個(gè)品種國債期貨與對(duì)應(yīng)的 CTD 券基本屬于平水狀態(tài)。基差修復(fù)的背
后，一方面是在收益率超越 CTD 切換臨界點(diǎn)之后，同時(shí)，市場距離交割時(shí)間不斷
縮短之后，交割期權(quán)價(jià)值不斷下降。另一方面，與近期市場逐步從空頭陰云籠罩
轉(zhuǎn)向利空出盡后的積極參與博反彈的思路，多頭積極介入推動(dòng)期貨基差收斂有關(guān)。
目前來看，考慮到 12 合約交割月逐步臨近，做窄基差存在空間不足，做擴(kuò)基
差存在時(shí)間不夠的問題，做擴(kuò)基差的思路可逐步關(guān)注 03 合約。
跨期移倉：移倉開啟，T 和 TF/TS 跨期略有不同
上周五，T、TF 和 TS 跨期價(jià)差分別為 0.440 元、0.145 元和-0.025 元，TF、
TS 合約跨期價(jià)差較前周小幅收窄，T 跨期價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)。
此前我們?cè)赋觯捎?nbsp;T2012 合約 11 萬手的創(chuàng)歷史新高的持倉規(guī)模，疊加
特別國債成為 CTD 之后可能帶來的空頭拿券交割不易的問題，使得本次 T2012 合
約移倉過程中，空頭主動(dòng)移倉的動(dòng)力會(huì)更高，跨期價(jià)差有走擴(kuò)可能。近期觀察來
看，T 合約上的移倉已開啟，跨期價(jià)差逐步走擴(kuò)。建議投資者繼續(xù)關(guān)注可能的空
頭集中移倉風(fēng)險(xiǎn)以及跨期價(jià)差的做擴(kuò)機(jī)會(huì)。
TF 和 TS 跨期價(jià)差則與 T 截然相反。根據(jù)前文分析 ，TF 和 TS 移倉速度明顯
要偏慢，且出現(xiàn)空頭繼續(xù)增倉的現(xiàn)象，猜測可能與部分投資者參與 IRR 策略有關(guān)。
空頭推遲移倉，多頭主動(dòng)移倉也帶動(dòng)跨期價(jià)差出現(xiàn)顯著下行。
跨品種價(jià)差：可關(guān)注階段性逢平做陡曲線的機(jī)會(huì)
上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF 價(jià)差分別減小 0.33 元、0.38 元、0.025 元。
存單利率居高不下使得短端利率維持高位，曲線延續(xù)平坦化。考慮到 11 月、
12 月存單到期量較 10 月 1.9 萬億的到期明顯下降，同時(shí)，考慮今年財(cái)政支出速
度較往年緩慢，預(yù)計(jì)未來 2 個(gè)月財(cái)政集中投放規(guī)模可能也會(huì)較往年同期更多，銀
行體系流動(dòng)性有望得到明顯緩解。存單利率重新回落的可能性在增加。在此情況
下，此前我們觀察到，期貨市場 9 月以來出現(xiàn)的，在 5 年期品種上階段性進(jìn)行逢
平做陡曲線的現(xiàn)象依然存在。投資者可適當(dāng)關(guān)注。
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