本輪行情中不同機(jī)構(gòu)是如何行動(dòng)的?摘要:債市觀點(diǎn):12月下旬以來,利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動(dòng),傳統(tǒng)配置大戶銀行受制于負(fù)債壓力,并未呈現(xiàn)出明顯的積極配置行為。券商等交易性機(jī)構(gòu)在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。在本輪因資金寬裕推動(dòng)的行情中,存在部分投資者“搶跑”以及部分投資者“止盈”的情況,說明投資者依然以交易的心態(tài)對(duì)待當(dāng)下市場環(huán)境。從上周市場表現(xiàn)來看,雖然資金面整體依然延續(xù)寬松勢態(tài),但央行在公開市場投放的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。因此,盡管存在部分投資者“踏空”,但考慮短期利多因素,資金利率的寬裕難以維系,同時(shí),結(jié)合我們年報(bào)中觀點(diǎn),在社融頂?shù)嚼薯數(shù)倪^程中,仍需等待通脹和信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放,特別是在民主黨拿下參議院之后,輸入性通脹預(yù)期抬頭可能成為市場再度調(diào)整的觸發(fā)。因此,當(dāng)前環(huán)境并不建議投資者過渡押注利率下行。期市關(guān)注:在資金面持續(xù)寬松的環(huán)境下,利率下行顯著。我們可以發(fā)現(xiàn)各期限品種的凈多單量均大幅上行,其中2年期品種的上行幅度最為明顯。但同時(shí),在持倉量上卻并沒有出現(xiàn)明顯增量,存在多頭止盈和空頭平倉現(xiàn)象,此輪行情的持續(xù)性有待商榷。操作建議:趨勢策略:配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。交易性需求止盈后維持中性操作,不宜過渡押注利率下行。曲線策略:資金面寬松帶動(dòng)短端利率下行、曲線走陡的邏輯基本兌現(xiàn)。后續(xù)建議關(guān)注輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于長端利率的抬升而產(chǎn)生的曲線走陡機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因子:1)疫苗失敗或病毒變異;2)中美摩擦升溫本輪利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動(dòng),傳統(tǒng)配置大戶銀行受制于負(fù)債壓力,并未呈現(xiàn)出明顯的積極配置行為。券商等交易性機(jī)構(gòu)在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。說明投資者依然以交易的心態(tài)對(duì)待當(dāng)下市場環(huán)境。
周度關(guān)注:本輪行情中不同機(jī)構(gòu)是如何行動(dòng)的?2020年11月起,由于受到意料之外的信用債違約風(fēng)波,以及銀行體系一直以來負(fù)債端的壓力雙重作用,市場流動(dòng)性始終未能得到改善。而后到了12月,受到央行超預(yù)期的MLF投放的提振,疊加銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降壓力的逐漸緩和,資金面有所轉(zhuǎn)寬。同時(shí),央行為對(duì)沖跨年資金壓力,自12月21日起始終延續(xù)著大規(guī)模凈投放的操作,資金面大幅寬松。受此驅(qū)動(dòng),利率出現(xiàn)一波顯著下行。那么,在此過程中,不同機(jī)構(gòu)如何行動(dòng)?對(duì)市場有怎樣的啟示?首先,外資和基金的積極買入是本輪行情主要的推手。12月21日至1月8日期間,外資凈買入國債479億,政金債259億,同業(yè)存單237億;基金凈買入國債406億,政金債1330億,同業(yè)存單477億,中票和短融440億。考慮外資主要青睞利率債的特點(diǎn),外資和基金在本輪行情中幾乎是全面加倉,成為行情快速演化背后的重要推手。其次,外資和基金買入動(dòng)能較12月中上旬有所減弱,暗示本輪行情一定程度上體現(xiàn)了部分配置力量的“搶跑”的特征。值得注意的是,相較于12月中上旬,12月下旬行情啟動(dòng)后,外資和基金凈買入規(guī)模反而出現(xiàn)不同程度的下滑,外資國債凈買入規(guī)模下降253億,基金政金債凈買入規(guī)模下降726億,說明在行情啟動(dòng)之后,由于收益率較前期明顯下行,這兩類機(jī)構(gòu)的買入步伐開始放緩,暗示本輪行情一定程度上體現(xiàn)了部分配置力量的“搶跑”的特征。國債期貨新一輪行情明顯啟動(dòng) 警惕“踏空”風(fēng)險(xiǎn) 第三,不過,從配置大戶銀行和保險(xiǎn)來看,相較于外資和基金則行動(dòng)更為滯后,且負(fù)債壓力制約下分化明顯。1)大行在國債和政金債上的行動(dòng)由12月中上旬的凈賣出轉(zhuǎn)為12月下旬行情啟動(dòng)后的凈買入,但兩類債券凈買入規(guī)模均不足10億,相較于外資和基金的積極配置而言,仍然呈現(xiàn)相對(duì)保守的操作思路。2)股份行和城商行雖然在部分品種上,比如城商行在存單方面由187億的凈賣出轉(zhuǎn)為230億的凈買入,在政金債方面凈賣出規(guī)模下降278億,股份行在存單方面凈賣出下降225億,但整體仍然以大額凈賣出結(jié)構(gòu)為主。3)農(nóng)商行配置意愿明顯高于其他銀行機(jī)構(gòu),除在政金債方面仍然小幅凈賣出72億之外,在其他品種上均體現(xiàn)出積極配置的特征。由此可知,大行和農(nóng)商行相對(duì)積極,但股份行和城商行相對(duì)保守的交易結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象,一定程度仍然與負(fù)債壓力及調(diào)整情況相關(guān)。結(jié)合我們此前在季報(bào)和年報(bào)中的分析,農(nóng)商行受益于央行傾斜政策,大行受益于自身較強(qiáng)的負(fù)債調(diào)節(jié)能力,相對(duì)更容易騰出配置的空間。因此,這一結(jié)論也與前文印證,本輪行情更多是部分配置力量“搶跑”推動(dòng)。第四,從交易型機(jī)構(gòu)表現(xiàn)來看,在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。這里我們以典型的交易性機(jī)構(gòu)券商為例,可以發(fā)現(xiàn),12月以來行情過程中,券商以全面凈賣出結(jié)構(gòu)為主,且12月下旬以來凈賣出規(guī)模相對(duì)于12月中上旬明顯增加,特別是在國債上凈賣出規(guī)模從154億擴(kuò)大至453億,政金債上凈賣出規(guī)模從197億擴(kuò)大至311億。結(jié)合此前我們對(duì)于券商構(gòu)對(duì)于利率債的交易行為分析,
我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自11月末的GC007、MLF兩次投放之后,券商對(duì)于國債已呈增持狀態(tài),我們推測隨著利率在短期快速下行之后,逢高止盈的策略成為其主要的操作思路。綜合以上分析,我們可以得到兩點(diǎn)結(jié)論:其一,12月下旬以來,利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動(dòng),傳統(tǒng)配置大戶銀行受制于負(fù)債壓力,并未呈現(xiàn)出明顯的積極配置行為。其二,券商等交易性機(jī)構(gòu)在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。由此可知,在本輪因資金寬裕推動(dòng)的行情中,存在部分投資者“搶跑”以及部分投資者“止盈”的情況,說明投資者依然以交易的心態(tài)對(duì)待當(dāng)下市場環(huán)境。盡管存在部分投資者“踏空”,但考慮短期資金利率寬裕的利多因素難以維系,同時(shí),結(jié)合我們年報(bào)中觀點(diǎn),在社融頂?shù)嚼薯數(shù)倪^程中,仍需等待通脹和信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放,特別是在民主黨拿下參議院之后,輸入性通脹預(yù)期抬頭可能成為市場再度調(diào)整的觸發(fā)。在當(dāng)前利率已經(jīng)快速下行之后,“踏空”的投資者積極介入的意愿也將明顯下降。最后,我們依然提示投資者關(guān)注我們在年報(bào)中推薦的“現(xiàn)券加強(qiáng)配置+期貨空頭對(duì)沖”的方式,在控制組合久期的情況下提前享受票息優(yōu)勢,防范通脹脈沖和信用違約風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的“最后一跌”以及行情突然啟動(dòng)帶來的“踏空”風(fēng)險(xiǎn)。
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