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央行節前春節前分析 IRR下降對國債期貨的影響
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如何理解央行春節前的操作？摘要：債市觀點：近期債市的交易邏輯主要是受到資金面寬松所驅動，但上周五MLF等額續作使得前期支撐債市走強的情緒有所反轉，不僅多頭止盈現象頻出，做空力量也有所浮現。考慮到稅期和春節前資金需求仍在，預計央行依然存在動用臨時性工具的可能。按照今年春節在2月11日開始，預計本周可能會看到臨時性工具的落地。而從政策選擇來看，TLF和CRA的概率可能較高。不過，由于CRA覆蓋的機構范圍要高于TLF，且CRA相當于0成本釋放流動性，寬松信號會比TLF意義更強。當然，即使后期春節前央行有所行動，也是出于撫平節前資金波動的意圖，在社融結構未明顯惡化的情況下，貨幣政策顯著寬松的可能性不高，債市仍然是區間行情。期市關注：我們曾強調過本輪債市走強更多是受資金面持續寬松帶來的情緒提振。期貨市場表現也印證這一特點：短端表現明顯好于長端，TS凈多頭持倉顯著上行，TF和T則以凈空頭增倉為主。不過，由于周五MLF等額續作使得市場對于進一步寬松的預期落空，預計這一結構難以持續。與此同時，近期成交持倉比顯著上行，暗示市場仍然是以交易盤博弈為主，上周五MLF落地之后，市場情緒也可能跟隨降溫。操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續擇機而出。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜過渡押注利率下行。曲線策略：資金面寬松帶動短端利率下行、曲線走陡的邏輯基本兌現。后續建議關注輸入性通脹風險對于長端利率的抬升而產生的曲線走陡機會。風險因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫無論是近期頻繁的小額逆回購投放，還是等額續作1月到期的MLF和TMLF，更多是為培育政策利率的準備，而非進一步寬松意圖。即使春節前央行有所行動，如TLF或CRA出現，也是出于撫平節前資金波動，在社融結構未明顯惡化的情況下，貨幣政策顯著寬松的可能性不高。報告要點。
成交持倉：短期行情以博弈寬松預期為主我們曾強調過本輪債市走強更多是受資金面持續寬松帶來的情緒提振。期貨市場表現也印證這一特點：短端表現明顯好于長端，TS凈多頭持倉顯著上行，TF和T則以凈空頭增倉為主。不過，由于周五MLF等額續作使得市場對于進一步寬松的預期落空，預計這一結構難以持續。與此同時，近期成交持倉比顯著上行，暗示市場仍然是以交易盤博弈為主，上周五MLF落地之后，市場情緒也可能跟隨降溫。央行節前春節前分析 IRR下降對國債期貨的影響
IRR：IRR下降可能帶來正套投資者進入交割的意愿出現下降上周五，T、TF和TS主力合約CTD的IRR分別為2.5990%、2.7371%、1.8167%。2012合約在IRR策略交割需求以及基差走擴策略止損需求的帶動下出現巨量交割。從2103合約來看，前期IRR策略空間依然存在，但近期隨著存單利率的回落，IRR也跟隨下降。正套投資者進入交割的意愿可能出現下降。不過，對于T2103合約來講，由于抗疫國債和新券利差再度拉寬導致T2103合約的IRR維持高位，這點需要密切關注。
基差交易：基差交易空間有限上周五，T、TF和TS主力合約CTD基差分別為0.0646元、0.0886元和0.1956元。此前我們已經提示03合約基差走擴策略可關注止盈機會。主要驅動在于存單“技術性”超調帶來的已經基本修復，持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現，同時，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨基差的支撐也得以反映。值得注意的是，對于T2103合約來講，由于抗疫國債和活躍券利差再度拉寬導致T2103合約基差維持低位。后期來看，由于資金寬松預期兌現之后，持有收益持續擴大帶動基差走擴的空間有限。與此同時，隨著2013合約交割日逐步臨近，國債期貨基差也會因為交割因素而難以繼續走擴。而反過來看基差收斂，由于目前基差均處于歷史相對低位，參與基差收斂的策略空間有限。
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IRR：IRR下降可能帶來正套投資者進入交割的意愿出現下降上周五，T、TF和TS主力合約CTD的IRR分別為2.5990%、2.7371%、1.8167%。2012合約在IRR策略交割需求以及基差走擴策略止損需求的帶動下出現巨量交割。從2103合約來看，前期IRR策略空間依然存在，但近期隨著存單利率的回落，IRR也跟隨下降。正套投資者進入交割的意愿可能出現下降。不過，對于T2103合約來講，由于抗疫國債和新券利差再度拉寬導致T2103合約的IRR維持高位，這點需要密切關注。
基差交易：基差交易空間有限上周五，T、TF和TS主力合約CTD基差分別為0.0646元、0.0886元和0.1956元。此前我們已經提示03合約基差走擴策略可關注止盈機會。主要驅動在于存單“技術性”超調帶來的已經基本修復，持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現，同時，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨基差的支撐也得以反映。值得注意的是，對于T2103合約來講，由于抗疫國債和活躍券利差再度拉寬導致T2103合約基差維持低位。后期來看，由于資金寬松預期兌現之后，持有收益持續擴大帶動基差走擴的空間有限。與此同時，隨著2013合約交割日逐步臨近，國債期貨基差也會因為交割因素而難以繼續走擴。而反過來看基差收斂，由于目前基差均處于歷史相對低位，參與基差收斂的策略空間有限。
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