中國期貨網(wǎng)絡(luò)開戶預(yù)約熱線 021-20963620
國債期貨政策面分析：2021春節(jié)央行逆回購影響
微信公眾號qihuokaihu88 QQ客服95215041
如何看待逆回購加碼？
摘要：
債市觀點(diǎn)：上周央行逆回購加碼是為了對沖繳稅壓力，稅期截止后投放量回落，且逆
回購利率不變，央行操作仍然旨在培育短期利率。隨著春節(jié)距離不足三周，CRA 重啟可
能性逐漸降低。預(yù)計(jì)接下來央行仍將通過逆回購對沖取現(xiàn)壓力，特殊工具方面可以期
待節(jié)前 1-2 周是否會有 TLF 投放。不過從近期央行的態(tài)度來看，預(yù)計(jì)節(jié)后資金寬松的
環(huán)境難以延續(xù)。
期市關(guān)注：2103 合約的移倉即將展開，從期現(xiàn)策略的角度來看，無論從參與空間或是
規(guī)模上都不及 2012 合約，多空矛盾不突出。IRR 近期有所收斂，或許對于交割意愿有
所影響；基差走擴(kuò)策略的參與者在前期大多獲利了結(jié)離場，因此很難影響到多空移倉
的邏輯。在資金面先松后緊的預(yù)期一致時，持有收益的影響也有限。預(yù)計(jì)跨期價差以
震蕩為主，趨勢上或呈先上后下。注意春節(jié)假期偏后，移倉或?qū)⑻崆罢归_。
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。曲線策略：資金面寬松帶動短端利率下行、曲線走陡的邏輯
基本兌現(xiàn)。后續(xù)建議關(guān)注輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)對于長端利率的抬升而產(chǎn)生的曲線走陡機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫
上周央行逆回購加碼是為了對沖繳稅壓力，稅期截止后投放量回落，且逆回購利率不
變，央行操作仍然旨在培育短期利率。隨著春節(jié)距離不足三周，CRA 重啟可能性逐漸
降低。預(yù)計(jì)接下來央行仍將通過逆回購對沖取現(xiàn)壓力，特殊工具方面可以期待節(jié)前 1-
2 周是否會有 TLF 投放。國債期貨政策面分析：2021春節(jié)央行逆回購影響
周度關(guān)注：如何看待逆回購加碼？
上周央行連續(xù)三日進(jìn)行了大額逆回購操作，對沖銀行繳稅造成的資金面收斂,
國債期貨受此支撐全線上漲。不過從央行近幾日公開市場操作傳遞的信號來看，
大規(guī)模的寬松動作，如降準(zhǔn)等預(yù)期基本落空，臨時性的操作中，CRA 因錯過最佳
時間窗口也大概率被證偽。剩下的可選項(xiàng)在 TLF 和 OMO + MLF 這樣的資金投放組
合中。結(jié)合歷年春節(jié)前央行操作，在春節(jié)前三周時間內(nèi)，央行大概率在本周后期
或下周通過“公開市場操作+特殊工具（如 TLF）”的方式撫平春節(jié)取現(xiàn)帶來的流
動性壓力。
1. 大額逆回購對沖繳稅造成的資金壓力
上周央行逆回購?fù)斗藕嫌?jì) 6140 億元，減去當(dāng)周逆回購到期量，一周凈投放
5980 億元，投放量較 1 月 11-15 日當(dāng)周大幅上升。由于稅收上繳至央行形成財(cái)政
存款，銀行系統(tǒng)內(nèi)流動性在短期內(nèi)大幅下降，故央行連日大額逆回購?fù)斗攀菫榱?
對沖銀行繳稅造成的流動性壓力。可以觀察到，上周稅期截止后，1 月 22 日央行
逆回購?fù)斗帕坑只芈涞?nbsp;20 億元，且上周 7 日逆回購利率維持不變。這與我們之
前的觀點(diǎn)一致，即央行通過大額逆回購撫平節(jié)前資金波動，完成對沖后又再度恢
復(fù)小額逆回購，旨在培育短期利率。
2. 春節(jié)前特殊操作仍值得關(guān)注
隨著春節(jié)臨近，央行的特殊性工具仍然值得期待。從歷年春節(jié)前央行操作來
看，央行一般通過“公開市場操作+特殊工具”的方式調(diào)節(jié)春節(jié)前流動性波動。觀
察 2015 年至今央行的操作，每年節(jié)前央行都會使用特殊工具投放或釋放為期一
個月以上的額外流動性。此外，另一春節(jié)前出現(xiàn)過的調(diào)節(jié)手段是調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率，
但春節(jié)前的降準(zhǔn)主要取決于當(dāng)年年初的宏觀環(huán)境而非春節(jié)帶來的季節(jié)性波動。一
般來說，若當(dāng)年春節(jié)和稅期等因素重疊較大，就會造成短期流動性壓力較大，央
行組合工具的寬松力度就更大。不考慮季節(jié)性因素，從政策工具的組合上來說，
如果特殊工具力度較大、或?qū)嵤┝私禍?zhǔn)，公開市場逆回購?fù)斗啪拖鄳?yīng)較少。
具體來看，2016 和 2017 年春節(jié)前沒有降準(zhǔn)，節(jié)前三周到兩周之間，央行進(jìn)
行了 TLF 或 MLF+SLO 投放，同時疊加了較大規(guī)模的逆回購?fù)斗帕俊?015 和 2018
年節(jié)前都進(jìn)行了降準(zhǔn)疊加特殊工具,釋放了大量流動性，這種情況下公開市場操
作的凈投放量較小甚至為負(fù)值。2019 年和 2020 年情況較為特殊，2019 年年初我
國面臨經(jīng)濟(jì)增速下滑的宏觀形勢，另外還有地方債提前發(fā)行帶來的流動性需求，
2020 年年初我國存在小微企業(yè)融資難問題，因此這兩年春節(jié)前央行在降準(zhǔn)之外，
同時配合了大額逆回購?fù)斗藕吞厥夤ぞ叩氖褂谩?
我們預(yù)計(jì)接下來三周仍然可以期待央行特殊工具的啟用。一方面，前期較為
寬松的貨幣政策在邊際收緊，另一方面，春節(jié)前取現(xiàn)帶來的流動性波動客觀存在，
所以央行除公開市場操作外，也需使用特殊工具進(jìn)行補(bǔ)充，以維護(hù)跨春節(jié)前流動
性平穩(wěn)。
此前我們提示關(guān)注 CRA 是否可能重啟，但隨著春節(jié)距離不足三周，其可能性
逐漸降低。由于 CRA 相當(dāng)于臨時下調(diào)準(zhǔn)備金 30 天，寬松信號較強(qiáng)，央行暫未啟用
CRA 也更加符合我們之前的兩個判斷，即央行春節(jié)前后不會進(jìn)一步寬松，以及央
行近期操作旨在持續(xù)培育政策利率。接下來我們還可以期待央行是否會在節(jié)前 1-
2 周啟用“臨時流動性便利（TLF）”。TLF 可以實(shí)現(xiàn)短期資金投放，但不對準(zhǔn)備
金率造成影響，更符合央行培育政策利率的意圖。至于公開市場操作，由于繳稅
壓力已過，春節(jié)距今尚有三周，取現(xiàn)高峰尚未到來，在疫情不進(jìn)一步加劇、無重
大突發(fā)事件的情況下，預(yù)計(jì)本周初公開市場逆回購仍以培育短期利率為主，債市
仍將以震蕩為主，下周周中或下下周起短期逆回購預(yù)計(jì)再度加碼，但債市仍將是
區(qū)間行情。
中國期貨開戶網(wǎng)三大核心優(yōu)勢：
1，服務(wù)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)實(shí)時客服+專屬客戶經(jīng)理，遇到交易問題三分鐘反饋解決。
2，費(fèi)率優(yōu)勢，交易費(fèi)率陽光透明，交易手續(xù)費(fèi)量大可享優(yōu)惠。
3，品牌優(yōu)勢，國資期貨公司著名品牌，交易所優(yōu)秀會員，營業(yè)部遍布各大城市。
開戶網(wǎng)絡(luò)咨詢：右側(cè)客服 或 QQ95215041 或 微信號客服 也可掃描下圖中微信客服二維碼
摘要：
債市觀點(diǎn)：上周央行逆回購加碼是為了對沖繳稅壓力，稅期截止后投放量回落，且逆
回購利率不變，央行操作仍然旨在培育短期利率。隨著春節(jié)距離不足三周，CRA 重啟可
能性逐漸降低。預(yù)計(jì)接下來央行仍將通過逆回購對沖取現(xiàn)壓力，特殊工具方面可以期
待節(jié)前 1-2 周是否會有 TLF 投放。不過從近期央行的態(tài)度來看，預(yù)計(jì)節(jié)后資金寬松的
環(huán)境難以延續(xù)。
期市關(guān)注：2103 合約的移倉即將展開，從期現(xiàn)策略的角度來看，無論從參與空間或是
規(guī)模上都不及 2012 合約，多空矛盾不突出。IRR 近期有所收斂，或許對于交割意愿有
所影響；基差走擴(kuò)策略的參與者在前期大多獲利了結(jié)離場，因此很難影響到多空移倉
的邏輯。在資金面先松后緊的預(yù)期一致時，持有收益的影響也有限。預(yù)計(jì)跨期價差以
震蕩為主，趨勢上或呈先上后下。注意春節(jié)假期偏后，移倉或?qū)⑻崆罢归_。
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。曲線策略：資金面寬松帶動短端利率下行、曲線走陡的邏輯
基本兌現(xiàn)。后續(xù)建議關(guān)注輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)對于長端利率的抬升而產(chǎn)生的曲線走陡機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫
上周央行逆回購加碼是為了對沖繳稅壓力，稅期截止后投放量回落，且逆回購利率不
變，央行操作仍然旨在培育短期利率。隨著春節(jié)距離不足三周，CRA 重啟可能性逐漸
降低。預(yù)計(jì)接下來央行仍將通過逆回購對沖取現(xiàn)壓力，特殊工具方面可以期待節(jié)前 1-
2 周是否會有 TLF 投放。國債期貨政策面分析：2021春節(jié)央行逆回購影響
周度關(guān)注：如何看待逆回購加碼？
上周央行連續(xù)三日進(jìn)行了大額逆回購操作，對沖銀行繳稅造成的資金面收斂,
國債期貨受此支撐全線上漲。不過從央行近幾日公開市場操作傳遞的信號來看，
大規(guī)模的寬松動作，如降準(zhǔn)等預(yù)期基本落空，臨時性的操作中，CRA 因錯過最佳
時間窗口也大概率被證偽。剩下的可選項(xiàng)在 TLF 和 OMO + MLF 這樣的資金投放組
合中。結(jié)合歷年春節(jié)前央行操作，在春節(jié)前三周時間內(nèi)，央行大概率在本周后期
或下周通過“公開市場操作+特殊工具（如 TLF）”的方式撫平春節(jié)取現(xiàn)帶來的流
動性壓力。
1. 大額逆回購對沖繳稅造成的資金壓力
上周央行逆回購?fù)斗藕嫌?jì) 6140 億元，減去當(dāng)周逆回購到期量，一周凈投放
5980 億元，投放量較 1 月 11-15 日當(dāng)周大幅上升。由于稅收上繳至央行形成財(cái)政
存款，銀行系統(tǒng)內(nèi)流動性在短期內(nèi)大幅下降，故央行連日大額逆回購?fù)斗攀菫榱?
對沖銀行繳稅造成的流動性壓力。可以觀察到，上周稅期截止后，1 月 22 日央行
逆回購?fù)斗帕坑只芈涞?nbsp;20 億元，且上周 7 日逆回購利率維持不變。這與我們之
前的觀點(diǎn)一致，即央行通過大額逆回購撫平節(jié)前資金波動，完成對沖后又再度恢
復(fù)小額逆回購，旨在培育短期利率。
2. 春節(jié)前特殊操作仍值得關(guān)注
隨著春節(jié)臨近，央行的特殊性工具仍然值得期待。從歷年春節(jié)前央行操作來
看，央行一般通過“公開市場操作+特殊工具”的方式調(diào)節(jié)春節(jié)前流動性波動。觀
察 2015 年至今央行的操作，每年節(jié)前央行都會使用特殊工具投放或釋放為期一
個月以上的額外流動性。此外，另一春節(jié)前出現(xiàn)過的調(diào)節(jié)手段是調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率，
但春節(jié)前的降準(zhǔn)主要取決于當(dāng)年年初的宏觀環(huán)境而非春節(jié)帶來的季節(jié)性波動。一
般來說，若當(dāng)年春節(jié)和稅期等因素重疊較大，就會造成短期流動性壓力較大，央
行組合工具的寬松力度就更大。不考慮季節(jié)性因素，從政策工具的組合上來說，
如果特殊工具力度較大、或?qū)嵤┝私禍?zhǔn)，公開市場逆回購?fù)斗啪拖鄳?yīng)較少。
具體來看，2016 和 2017 年春節(jié)前沒有降準(zhǔn)，節(jié)前三周到兩周之間，央行進(jìn)
行了 TLF 或 MLF+SLO 投放，同時疊加了較大規(guī)模的逆回購?fù)斗帕俊?015 和 2018
年節(jié)前都進(jìn)行了降準(zhǔn)疊加特殊工具,釋放了大量流動性，這種情況下公開市場操
作的凈投放量較小甚至為負(fù)值。2019 年和 2020 年情況較為特殊，2019 年年初我
國面臨經(jīng)濟(jì)增速下滑的宏觀形勢，另外還有地方債提前發(fā)行帶來的流動性需求，
2020 年年初我國存在小微企業(yè)融資難問題，因此這兩年春節(jié)前央行在降準(zhǔn)之外，
同時配合了大額逆回購?fù)斗藕吞厥夤ぞ叩氖褂谩?
我們預(yù)計(jì)接下來三周仍然可以期待央行特殊工具的啟用。一方面，前期較為
寬松的貨幣政策在邊際收緊，另一方面，春節(jié)前取現(xiàn)帶來的流動性波動客觀存在，
所以央行除公開市場操作外，也需使用特殊工具進(jìn)行補(bǔ)充，以維護(hù)跨春節(jié)前流動
性平穩(wěn)。
此前我們提示關(guān)注 CRA 是否可能重啟，但隨著春節(jié)距離不足三周，其可能性
逐漸降低。由于 CRA 相當(dāng)于臨時下調(diào)準(zhǔn)備金 30 天，寬松信號較強(qiáng)，央行暫未啟用
CRA 也更加符合我們之前的兩個判斷，即央行春節(jié)前后不會進(jìn)一步寬松，以及央
行近期操作旨在持續(xù)培育政策利率。接下來我們還可以期待央行是否會在節(jié)前 1-
2 周啟用“臨時流動性便利（TLF）”。TLF 可以實(shí)現(xiàn)短期資金投放，但不對準(zhǔn)備
金率造成影響，更符合央行培育政策利率的意圖。至于公開市場操作，由于繳稅
壓力已過，春節(jié)距今尚有三周，取現(xiàn)高峰尚未到來，在疫情不進(jìn)一步加劇、無重
大突發(fā)事件的情況下，預(yù)計(jì)本周初公開市場逆回購仍以培育短期利率為主，債市
仍將以震蕩為主，下周周中或下下周起短期逆回購預(yù)計(jì)再度加碼，但債市仍將是
區(qū)間行情。
中國期貨開戶網(wǎng)三大核心優(yōu)勢：
1，服務(wù)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)實(shí)時客服+專屬客戶經(jīng)理，遇到交易問題三分鐘反饋解決。
2，費(fèi)率優(yōu)勢，交易費(fèi)率陽光透明，交易手續(xù)費(fèi)量大可享優(yōu)惠。
3，品牌優(yōu)勢，國資期貨公司著名品牌，交易所優(yōu)秀會員，營業(yè)部遍布各大城市。
開戶網(wǎng)絡(luò)咨詢：右側(cè)客服 或 QQ95215041 或 微信號客服 也可掃描下圖中微信客服二維碼
規(guī)范金融秩序 投資合法渠道
