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匯率市場假期效應明顯 關注年后波動再起可能
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關注年后市場波動再起可能 數據點 每周跟蹤 [2020-12-28 至 2020-12-31]
上周，匯率市場假期效應明顯。在岸市場成交清淡，日內波動受到影響明顯
放大，不過，整體依然維持在 6.52 一線。盡管節前市場表現相對平靜，但近期市
場幾個跡象暗示年后市場波動可能再起。
首先，先從市場的一個異常變化說起。我們注意到去年四季度，特別是 11 月
之后，USDCNY 成交量顯著高于往年水平。但從匯率市場表現來看，11 月之后在岸
匯率基本保持“淡定”表現，并未出現顯著的波動來促進市場的交投情緒。因此，
我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市的
行為有關。在做市商充分補充流動性的情況下，市場波動也維持了相對低位。
受此影響，在岸和離岸市場在價格表現和期權波動率方面也出現了一定的差
異。一方面，去年四季度以來，離岸與在岸價差明顯拉大，在岸市場表現相對淡
定，但離岸市場波動更為明顯。另一方面，期權波動率方面，11 月至 12 月最后
一周之前，相較于離岸市場期權波動上下起伏的狀態，在岸市場期權波動率幾乎
是維持“波瀾不驚”的狀態。
如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，USDCNY 成交量也跟隨回
落，做市商對于市場波動的平滑效應也將有所下降。這一定程度上為后期在岸市
場的波動回歸打下基礎。近期在岸短端期權隱含波動率已經開始明顯抬升，暗示
市場已經提前對于年后可能的波動進行防范。
而從可能的波動來源來看，我們認為，投資者可重點關注兩方面因素：1）此
前我們曾反復提及，11 月結匯率和購匯率維持低位透露出企業和居民“持幣觀望”
的狀態仍然較為明顯。但考慮到隨著跨年及春節的來臨，企業存在剛性結匯需求，
這一行為可能使市場波動再度回歸。2）此前疫情變異擔憂使得美元短暫受到支撐，
但隨著疫苗接種逐步開啟，且未有明顯證據證明疫苗失效，同時，疊加特朗普意
外簽署紓困法案對于市場通脹預期的提振，風險偏好提升下美元再度突破 90 關
口也可能引發市場重回復蘇交易邏輯之中。
1．中間價分解
USDCNY 12 月 31 日中間價報 6.5249，較 12 月 24 日上調 112 點。
跟蹤期內，各因素對中間價報價的貢獻為：收盤價調整貢獻升值 158 點，隔
夜一籃子貨幣調整貢獻貶值 13 點，逆周期因子貢獻貶值 33 點。
12 月 28 日至 12 月 31 日，真實的中間價與彭博預期差異（中間價-預測）分
別是：-15 點、12 點、19 點和 11 點。
2．成交持倉
CUS2103 12 月 31 日成交量 2003 手，較 12 月 24 日減少 349 手
CUS2103 12 月 31 日持倉量 16440 手，較 12 月 24 日減少 152 手
UC2103 12 月 31 日成交量 17864 手，較 12 月 25 日增加 14267 手
UC2103 12 月 31 日持倉量 63409 手，較 12 月 25 日減少 861 手
3．基差
（期貨-CNH）
CUS2103 12 月 30 日基差 365 pips，較 12 月 24 日增加 54 pips。
UC2103 12 月 30 日基差 322 pips，較 12 月 25 日增加 4 pips。
4．展期
12 月 31 日，CUS2103 空頭展期至 CUS2106 的年化收益為 2.18%
12 月 31 日，UC2103 空頭展期至 UC2106 的年化收益為 2.09%
市場展望 關注年后市場波動再起可能
中樞抬升
空間有限
波動放大
上周，盡管美元因特朗普意外簽署紓困法案而再度向下突破 90 關口，但市場整體表
現冷清，假期效應明顯。不過，我們提示關注年后市場波動可能再起。首先，11 月之
后在岸匯率基本保持“淡定”表現，并未出現顯著的波動來促進市場的交投情緒。因
此，我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市，
補充流動性撫平市場波動有關。如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，
USDCNY 成交量也跟隨回落，做市商對于市場波動的平滑效應也將有所下降。這一定程
度上為后期在岸市場的波動回歸打下基礎。近期在岸短端期權隱含波動率已經開始明
顯抬升，暗示市場已經提前對于年后可能的波動進行防范。從基本面變化來看，1）節
前企業存在剛性結匯需求；2）紓困法案疊加疫苗接種引發市場重回復蘇交易邏輯之
中，美元承壓繼續下行，可能成為驅動人民幣匯率繼續出現升值突破的驅動力。我們
建議短期購匯需求可以把握一季度窗口，結匯可關注市場波動帶來的結匯機會。
操作建議 短期購匯建議把握一季度窗口
風險因子 1）疫情持續升級；2）疫苗進展不暢；3）中美關系惡化
跨年做市商考核壓力逐步下降為后期在岸市場的波動回歸打下基礎。節前企業存在
剛性結匯需求以及紓困法案疊加疫苗接種引發市場重回復蘇交易邏輯之中，美元承
壓繼續下行，可能成為驅動人民幣匯率繼續出現升值突破的驅動力。
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上周，匯率市場假期效應明顯。在岸市場成交清淡，日內波動受到影響明顯
放大，不過，整體依然維持在 6.52 一線。盡管節前市場表現相對平靜，但近期市
場幾個跡象暗示年后市場波動可能再起。
首先，先從市場的一個異常變化說起。我們注意到去年四季度，特別是 11 月
之后，USDCNY 成交量顯著高于往年水平。但從匯率市場表現來看，11 月之后在岸
匯率基本保持“淡定”表現，并未出現顯著的波動來促進市場的交投情緒。因此，
我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市的
行為有關。在做市商充分補充流動性的情況下，市場波動也維持了相對低位。
受此影響，在岸和離岸市場在價格表現和期權波動率方面也出現了一定的差
異。一方面，去年四季度以來，離岸與在岸價差明顯拉大，在岸市場表現相對淡
定，但離岸市場波動更為明顯。另一方面，期權波動率方面，11 月至 12 月最后
一周之前，相較于離岸市場期權波動上下起伏的狀態，在岸市場期權波動率幾乎
是維持“波瀾不驚”的狀態。
如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，USDCNY 成交量也跟隨回
落，做市商對于市場波動的平滑效應也將有所下降。這一定程度上為后期在岸市
場的波動回歸打下基礎。近期在岸短端期權隱含波動率已經開始明顯抬升，暗示
市場已經提前對于年后可能的波動進行防范。
而從可能的波動來源來看，我們認為，投資者可重點關注兩方面因素：1）此
前我們曾反復提及，11 月結匯率和購匯率維持低位透露出企業和居民“持幣觀望”
的狀態仍然較為明顯。但考慮到隨著跨年及春節的來臨，企業存在剛性結匯需求，
這一行為可能使市場波動再度回歸。2）此前疫情變異擔憂使得美元短暫受到支撐，
但隨著疫苗接種逐步開啟，且未有明顯證據證明疫苗失效，同時，疊加特朗普意
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口也可能引發市場重回復蘇交易邏輯之中。
1．中間價分解
USDCNY 12 月 31 日中間價報 6.5249，較 12 月 24 日上調 112 點。
跟蹤期內，各因素對中間價報價的貢獻為：收盤價調整貢獻升值 158 點，隔
夜一籃子貨幣調整貢獻貶值 13 點，逆周期因子貢獻貶值 33 點。
12 月 28 日至 12 月 31 日，真實的中間價與彭博預期差異（中間價-預測）分
別是：-15 點、12 點、19 點和 11 點。
2．成交持倉
CUS2103 12 月 31 日成交量 2003 手，較 12 月 24 日減少 349 手
CUS2103 12 月 31 日持倉量 16440 手，較 12 月 24 日減少 152 手
UC2103 12 月 31 日成交量 17864 手，較 12 月 25 日增加 14267 手
UC2103 12 月 31 日持倉量 63409 手，較 12 月 25 日減少 861 手
3．基差
（期貨-CNH）
CUS2103 12 月 30 日基差 365 pips，較 12 月 24 日增加 54 pips。
UC2103 12 月 30 日基差 322 pips，較 12 月 25 日增加 4 pips。
4．展期
12 月 31 日，CUS2103 空頭展期至 CUS2106 的年化收益為 2.18%
12 月 31 日，UC2103 空頭展期至 UC2106 的年化收益為 2.09%
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上周，盡管美元因特朗普意外簽署紓困法案而再度向下突破 90 關口，但市場整體表
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前企業存在剛性結匯需求；2）紓困法案疊加疫苗接種引發市場重回復蘇交易邏輯之
中，美元承壓繼續下行，可能成為驅動人民幣匯率繼續出現升值突破的驅動力。我們
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風險因子 1）疫情持續升級；2）疫苗進展不暢；3）中美關系惡化
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