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國債期貨市場分析：2021年春節前利率波動影響
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春節效應對于資金面有何影響 摘要：
債市觀點：上周，鑒于央行流動性投放的積極態度依然延續著，同時對于疫情反復的
擔憂也仍存在，資金寬松的環境依然支撐著市場做多情緒。但回顧歷年春節效應對于
央行投放的影響，2021 年春節時間為 2 月 12 日，在歷年春節中屬于時間偏中后期的
年份，春節因素和繳準繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，央行大概率在 1 月
中才會再度開啟大規模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，資金面可能存在些許波動。
不過，考慮地方債未見提前發行的相關政策，11 月的債券違約沖擊后來央行對于資金
面呵護意愿較為強烈，元旦假期結束后也不存在資金面明顯收緊的擔憂。在此情況下，
投資者需關注市場對于資金利好鈍化的可能。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜
過渡押注利率下行。
期市關注：隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經開始有所
體現，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復至去年 10 月時的水平，
這也就意味著前期因存單“技術性”超調帶來的已經基本修復。基于此，我們認為，
持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現，同時，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨
基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當關注 03 合約基差做擴的止盈
機會。 國債期貨市場分析：2021年春節前利率波動影響
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續擇機而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。基差策略：關注 03 合約基差做擴的止盈機會。曲線策略：存
單“技術性”超調帶來的已經基本修復，短期暫時缺乏交易機會。后期做陡操作需關
注經濟修復后的通脹預期脈沖下可能帶來的交易機會。
風險因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫。
總結來看，央行春節假期資金投放啟動時間一定程度上受到春節假期位置影
響。若春節假期偏早，處于 1 月下旬，則因資金需求集中，央行往往在 1 月初即
啟動呵護行動。若春節假期偏晚，處于 2 月中旬，則 1 月上旬可能出現小幅資金
回籠現象，央行大規模投放往往集中于 1 月中旬繳稅壓力顯露之后，并且，1 月
末可能出現再度回籠的現象。若春節假期位于 2 月上旬，則央行對沖操作大概率
維持至春節前。
春節假期及央行投放對于資金利率波動的影響如何？
從三組春節假期位置劃分后資金利率的表現來看，大致呈現出春節較晚年份
或春節較早年份的資金波動幅度均明顯高于春節位置相對居中的年份。結合前文
分析，猜測可能的原因在于：其一，春節較晚的年份，由于春節前夕和繳稅繳準
窗口并不重疊，央行存在部分回籠資金再投放的可能，一定程度上可能出現對于
資金利率的擾動。其二，對于春節較早的年份，由于春節前夕和繳稅繳準窗口存
在部分重疊，資金需求較為集中與央行投放可能存在短時不匹配的錯位，帶來資
金利率出現脈沖式沖高后再度回落的情況。
2021 年春節前資金面波動怎么看？
從春節時間上看，2021 年春節時間為 2 月 12 日，在歷年春節中屬于時間偏
中后期的年份，因此，春節因素和繳準繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，
大致可以參考 2016、2018 和 2019 年的情形。在此情況下，央行大概率在 1 月中
開啟大規模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，屆時資金面可能存在些許波動。
不過，從宏觀經濟形勢和政策層面上看，今年財政政策上強調“保持適度支
出強度、保持減稅降費政策連貫性”，而地方債未見提前發行的相關政策；央行政
策上強調珍惜貨幣政策空間，保持流動性“不缺不溢”，但 11 月的債券違約沖擊
后來央行對于資金面呵護意愿較為強烈，元旦假期結束后也不存在資金面明顯收
緊的擔憂。
成交持倉：日內交易情緒旺盛
上周，債市出現“搶跑”行情，市場表現積極。但從期貨市場持倉量變化來
看，持倉增量相對有限，但成交規模明顯放大。這一定程度體現出，日內交易情
緒更為旺盛。
基差交易：03 合約基差做擴可關注止盈機會
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.0307 元、0.1342 元和 0.1543
元，TF、TS 合約上基差均有所走擴。
隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經開始有所體
現，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復至去年 10 月時的水
平，這也就意味著前期因存單“技術性”超調帶來的已經基本修復。基于此，我
們認為，持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現，同時，新老券切換邏輯對于新
券和國債期貨基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當關注 03 合
約基差做擴的止盈機會。
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債市觀點：上周，鑒于央行流動性投放的積極態度依然延續著，同時對于疫情反復的
擔憂也仍存在，資金寬松的環境依然支撐著市場做多情緒。但回顧歷年春節效應對于
央行投放的影響，2021 年春節時間為 2 月 12 日，在歷年春節中屬于時間偏中后期的
年份，春節因素和繳準繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，央行大概率在 1 月
中才會再度開啟大規模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，資金面可能存在些許波動。
不過，考慮地方債未見提前發行的相關政策，11 月的債券違約沖擊后來央行對于資金
面呵護意愿較為強烈，元旦假期結束后也不存在資金面明顯收緊的擔憂。在此情況下，
投資者需關注市場對于資金利好鈍化的可能。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜
過渡押注利率下行。
期市關注：隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經開始有所
體現，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復至去年 10 月時的水平，
這也就意味著前期因存單“技術性”超調帶來的已經基本修復。基于此，我們認為，
持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現，同時，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨
基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當關注 03 合約基差做擴的止盈
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總結來看，央行春節假期資金投放啟動時間一定程度上受到春節假期位置影
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啟動呵護行動。若春節假期偏晚，處于 2 月中旬，則 1 月上旬可能出現小幅資金
回籠現象，央行大規模投放往往集中于 1 月中旬繳稅壓力顯露之后，并且，1 月
末可能出現再度回籠的現象。若春節假期位于 2 月上旬，則央行對沖操作大概率
維持至春節前。
春節假期及央行投放對于資金利率波動的影響如何？
從三組春節假期位置劃分后資金利率的表現來看，大致呈現出春節較晚年份
或春節較早年份的資金波動幅度均明顯高于春節位置相對居中的年份。結合前文
分析，猜測可能的原因在于：其一，春節較晚的年份，由于春節前夕和繳稅繳準
窗口并不重疊，央行存在部分回籠資金再投放的可能，一定程度上可能出現對于
資金利率的擾動。其二，對于春節較早的年份，由于春節前夕和繳稅繳準窗口存
在部分重疊，資金需求較為集中與央行投放可能存在短時不匹配的錯位，帶來資
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中后期的年份，因此，春節因素和繳準繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，
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元，TF、TS 合約上基差均有所走擴。
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