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黑色金屬的主邏輯沒變化 金屬期貨交易看節奏
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經歷了激蕩的 2020 年之后，進入 2021 年市場趨于平靜，但是在平靜的表象
下暗流涌動—— 冬儲情況如何?疫情對需求將產生什么影響?低利潤下鋼廠是否
減產?原料的供應緊張是 否能緩解? 那么，春節前后黑色金屬的市場走勢將如何
演繹?我們邀請了數位資深嘉賓，為您全面解讀春節前后影響黑色金屬走勢的關
鍵因素。
黑色的主邏輯不變——終端需求和原料的共振
黑色金屬在 12 月底見頂之后，總體上處于高位震蕩的格局，核心邏輯是黑色
金屬處于弱現實和強預期的博弈之中，弱現實主要是受到淡季季節性的影響，但
市場總體上對今年的鋼材需求，以及原料的供需缺口還是具有很強的預期，導致
黑色金屬難以出現明顯下跌，表現在盤面上就是持續的高位震蕩。
對于后期市場進一步的走勢，我們還是把市場的核心矛盾再梳理一遍，我們
在年度展望中指出，影響今年市場的核心矛盾是需求的韌性在上半年有望維持，
而原料的供需缺口在上半年也將持續（詳情請見中信期貨黑色金屬年度報告《登
高望四方，但見山與河》）。
從需求來看，我們之前認為今年有兩點核心要素支撐鋼材的需求，第一是地
產趕工的持續對于建材的需求，第二是制造業投資上升對板材的需求。從房地產
來看，預計今年上半年的需求仍然將比較強，從 12 月的房地產數據可以看到，新
開工繼續上升，施工面積也繼續上升，存量施工趕交房的壓力仍然比較大，這兩
條趕工主線將繼續支撐地產用鋼。我們之前講到，決定地產企業能否維持高強度
趕工的核心因素是商品房銷售，最近幾個月商品房銷售維持兩位數的增長，近期
國內一線城市房價普漲，銷售大增，在一線城市加強調控之后，房價的上漲有望
向二線城市溢出，使得今年上半年的地產銷售仍然穩定，為地產的趕工需求提供
資金基礎。從制造業來看，盡管社融增速見頂，但企業中長期貸款維持高增長，
我們認為制造業需求的變量較小，制造業將維持高景氣度支撐板材需求。總體來
看，我們認為需求的主邏輯沒有變。
從原料的供需缺口來看，如果按照我們之前的預估，不管是焦炭還是鐵礦上
半年都存在供需缺口。但后期受到工信部要求今年粗鋼產量同比下降政策的影響
比較大，政策執行的力度會對原料的供需產生不一樣的影響。我們認為政策對鐵
礦的影響可能會更加小，在國內產量下降而需求不變的情況下，要滿足國內的需
求，中國的鋼材出口將下降，或者需要進口，鋼材需求將轉移到海外，鐵礦的需
求將轉向國外。在總量需求不變的情況下，對于鐵礦的需求不會產生根本性的影
響，可能會有部分廢鋼替代效應，但是不影響鐵礦今年全球供需偏緊的大格局。
但該政策對焦炭影響可能會更加大一些，因焦炭價格的內外聯動遠比鐵礦弱。但
目前政策細則尚未公布，我們只能按照目前的基準假去計算原料的供需缺口，總
體上我們認為上半年原料還是有供需缺口的。
最近原料的核心是焦炭，焦炭現貨仍然處于非常緊張的格局，現貨已 15 輪提
漲，但期價已經先下跌了 400，核心還是節前需求走弱、鋼廠虧損后的減產預期
壓制，特別是工信部關于粗鋼產量控制的表態，放大了市場的悲觀情緒。現在期
貨大幅貼水，已經反應了現貨 4 輪左右的提降。那么春節后，現貨能否有 5 輪以
上提降，我們認為關鍵還是看需求的啟動時間和高爐的減產情況。
從焦炭供需節奏來看，根據鋼聯的統計，全年產能凈增 3800 萬噸，上半年產
能凈增 2100 萬噸，從節奏來看，1、2 月份焦炭新增產能比較多，鐵水產量有減
量，焦炭累庫主要在 2 月份，但我們認為鐵水要降至 235 萬噸左右，焦炭才會明
顯累庫。后期進一步來看，考慮到新焦爐達產時間、3 月份還要凈去產能 500 多
萬噸，3-4 月份之后焦炭日產增量只有 2-3 萬噸，所以，只要需求正常啟動，隨
著高爐鐵水的上升，焦炭將再度供不應求。盡管 2 月份焦炭有壓力，但只是階段
性的，3、4 月份之后還會重新緊張。所以我們認為在需求正常啟動的背景下，期
貨已經較大部分反應了現貨的下跌。
在不考慮政策的情況下，鐵礦的供需上半年比較明確，如果焦炭供需格局不
改變，原先鐵礦的總量邏輯和結構性邏輯就能夠持續。所以我們認為黑色金屬的
主邏輯沒有發生變化，關鍵在于節奏。
二、市場節奏的主要影響因素？
近期影響市場節奏的因素有三個，一是鋼材虧損下的產業鏈上下游博弈，二
是國內外流動性因素，三是疫情。
1、鋼廠虧損導致減產預期，原料下跌帶動鋼材
首先我們看一下產業鏈的上下游博弈，從鋼材的利潤來看，近期鋼材各品種
各區域已經全線虧損，螺紋虧三四百，熱卷虧一兩百，在鋼材大幅虧損的情況下，
即使沒有工信部要求鋼鐵產量同比下降的政策，這種情況也不可持續，工信部的
政策成為了鋼材盤面利潤上升的觸發因素，短期內受到鋼材虧損以及政策的影響，
原料可能會維持較弱，成材和原料比值短期內會繼續上升，成材盡管會受到原料
的拖累，但下方空間有限，如果階段性因為原料的下跌以及宏觀的因素出現一定
跌幅，會成為今年上半年比較好的入場點。
2、國內外流動性邊際收緊，金融屬性打壓商品
我們再看國內外的流動性因素。先看國內，最近一段時間股票、債券、工業
品之間的聯動加強，雖然沒有達到同漲同跌的程度，但是節奏確實是緊密了很多，
一般來說，股票和債券之間、商品和債券之間應該是反向的關系的，但是從 12 月
中旬之后三者的同向聯動性大大加強，背后共同反映的因素是流動性的問題。
11 月永煤的信用風險沖擊事件之后，央行適度寬松，12 月 15 號當時開展了
9500 億的 MLF 操作，這成為很多資產新一輪的引爆點，12 月 21 日黑色的高點就
是被這 9500 億 MLF 引爆的，股市也是從那個時候開始新一輪上漲，債券市場從
12 月中旬之后總體也是上漲的，包括最近上海的房價在 12 月也是大漲。股市、
債券、商品、房子，這幾大類資產背后都是流動性的問題。但 1 月中旬 MLF 開始
凈回籠，逆回購也頻頻“地量”操作，流動性有明顯收緊的信號，股市、商品、
債券總體處于高位調整格局，最近幾天更是隨著央行貨幣政策委員馬駿的講話導
致股債商同步下跌。那么央行的貨幣政策是否會大幅收緊進而導致大宗商品大幅
下跌，我們認為也不會。因今年貨幣政策轉向這個是去年下半年以來的定調，信
用緊縮這個是大方向，但是并不用擔心貨幣政策大幅緊縮，當前的收緊更多的是
對于前期略寬松的修正。今年是十四五開局之年，建黨 100 周年，中央的政策仍
然是以穩定為主，央行行長之后也強調不會過早退出支持政策。所以我們認為近
期國內貨幣政策的變化不會影響經濟的復蘇，在兩會之前政策偏穩的定調應該不
會有根本的改變。在信用收緊的初期，經濟面還在向上，不會改變市場的趨勢，
我們之前對于實體經濟繼續復蘇的判斷沒有變化。但近期因房價大漲等因素，貨
幣政策對市場仍然會有擾動，會影響市場的節奏。
我們再來看海外流動性，海外流動性特別是美國貨幣政策的寬松是 2020 年
商品大漲的重要因素，去年 11 月以來黑色等大宗商品價格的大幅上漲跟美元的
走弱是密切相關的。但從 1 月初美元指數見底以來，最近明顯出現了企穩反彈的
跡象，其背后是美聯儲財政貨幣政策的變化。
美元的反彈是從 1 月 6 號開始的，其觸發因素是 1 月 6 號美聯儲發布了 1 2
月份的貨幣政策會議紀要，會議紀要認為美國經濟復蘇好于之前的預期，會議首
次出現了對縮減量化寬松規模的字詞，盡管實質的縮減為時尚早，但是這種前瞻
指引卻短時間內糾正了前期市場過于看空美元的預期，成為了美元階段性反彈的
起點。黑色金屬的主邏輯沒變化 金屬期貨交易看節奏
昨天美聯儲在 1 月的會議紀要上維持了之前寬松的貨幣政策，但由于疫情的
反彈，美聯儲對經濟的前景沒有之前那么樂觀，但美元并沒有下跌，反而是維持
了反彈的態勢。其背后的邏輯有兩個，第一是美聯儲沒有釋放更加寬松的信號，
相當于美聯儲的貨幣政策拐點得到確認，第二是拜登的財政刺激計劃，以及疫苗
的接種將使得美國經濟復蘇的進程持續，由于今年上半年美國的疫苗接種進度相
比其他國家更快，可能使得美國經濟比其他國家更好，特別是相比美元的主要對
手貨幣歐元區的經濟將更加強勢，將使得美元繼續階段性反彈。
決定商品價格有兩個屬性，一是商品屬性，二是金融屬性，從商品屬性來看，
目前不管是國內還是歐美都處于需求的淡季，短期內商品屬性對商品價格并不利。
那么，從金融屬性來看，在短期內美元可能反彈，疊加國內貨幣政策邊際收緊的
背景，金融屬性階段性對商品是有壓力的。
所以總體來看，我們認為終端需求和原料的供需主邏輯沒有發生變化，美元
走弱的大背景也沒有改變，我們并不認為黑色等商品會出現趨勢走弱。但春節前
后在鋼材虧損的背景下，產業鏈上下游的博弈以及國內外流動性的收緊、美元的
反彈會對市場節奏產生階段性的影響，原料可能帶動整體市場出現回調。
3、疫情影響民工復工進度
節后進一步的風險是需求能否正常回暖，目前市場普遍認為由于春節期間人
員流動減少，有利于節后生產，我們認為從人員流動的總量來講是這樣，但對于
以民工為主的建筑業來講，存在結構性的問題，即白領留在工作地過年的比較多，
據了解民工大部分是已經返鄉，節后能否正常返工是影響市場進一步節奏的重要
因素。根據我們對庫存的預估，后期鋼材庫存將略高于 2018、2019 年，如果節后
需求能正常啟動的話，庫存可以被快速消化，市場調整后有利于后期旺季的上漲，
但如果因為疫情超預期擴散導致民工返回比較慢，則調整的周期和空間會被拉長。
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金屬處于弱現實和強預期的博弈之中，弱現實主要是受到淡季季節性的影響，但
市場總體上對今年的鋼材需求，以及原料的供需缺口還是具有很強的預期，導致
黑色金屬難以出現明顯下跌，表現在盤面上就是持續的高位震蕩。
對于后期市場進一步的走勢，我們還是把市場的核心矛盾再梳理一遍，我們
在年度展望中指出，影響今年市場的核心矛盾是需求的韌性在上半年有望維持，
而原料的供需缺口在上半年也將持續（詳情請見中信期貨黑色金屬年度報告《登
高望四方，但見山與河》）。
從需求來看，我們之前認為今年有兩點核心要素支撐鋼材的需求，第一是地
產趕工的持續對于建材的需求，第二是制造業投資上升對板材的需求。從房地產
來看，預計今年上半年的需求仍然將比較強，從 12 月的房地產數據可以看到，新
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條趕工主線將繼續支撐地產用鋼。我們之前講到，決定地產企業能否維持高強度
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看，我們認為需求的主邏輯沒有變。
從原料的供需缺口來看，如果按照我們之前的預估，不管是焦炭還是鐵礦上
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但該政策對焦炭影響可能會更加大一些，因焦炭價格的內外聯動遠比鐵礦弱。但
目前政策細則尚未公布，我們只能按照目前的基準假去計算原料的供需缺口，總
體上我們認為上半年原料還是有供需缺口的。
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漲，但期價已經先下跌了 400，核心還是節前需求走弱、鋼廠虧損后的減產預期
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量，焦炭累庫主要在 2 月份，但我們認為鐵水要降至 235 萬噸左右，焦炭才會明
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萬噸，3-4 月份之后焦炭日產增量只有 2-3 萬噸，所以，只要需求正常啟動，隨
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中旬之后三者的同向聯動性大大加強，背后共同反映的因素是流動性的問題。
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12 月中旬之后總體也是上漲的，包括最近上海的房價在 12 月也是大漲。股市、
債券、商品、房子，這幾大類資產背后都是流動性的問題。但 1 月中旬 MLF 開始
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節后進一步的風險是需求能否正常回暖，目前市場普遍認為由于春節期間人
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據了解民工大部分是已經返鄉，節后能否正常返工是影響市場進一步節奏的重要
因素。根據我們對庫存的預估，后期鋼材庫存將略高于 2018、2019 年，如果節后
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