周度關注：押注基差收斂需留一份謹慎
近期，臨近交割，但國債期貨基差卻未能出現顯著收斂，反而有所走闊，特
別是部分合約活躍券基差一度走闊超過 2 元。因此，部分投資者開始關注基差收
斂的交易。對此，我們認為，押注基差收斂需要留一份謹慎。
1. 基差走闊是為何？
在分析能否介入基差收斂的策略之前，我們需要先明確本輪基差走闊的主要
驅動所在。具體來看，主要由三個因素驅動：
1）曲線陡峭推升基差理論的水平。此前我們曾指出，2012 合約基差偏低很
大程度上與當時過于平坦曲線導致持有收益被明顯壓縮有關。而隨著去年 11 月
底以來存單利率的逐步回落，存單對于短端的約束明顯減輕。同時，央行積極投
放也使得 1 月中旬之前，資金利率持續下行。兩個因素疊加使得曲線出現了陡峭
變化，進而推升了基差的理論水平。這一點從本輪基差走闊從去年 11 月底以來開
始，且三個品種的基差均出現一定程度走闊可相印證。
2）1 月末之后，因市場情緒轉差，做空情緒較重進一步推升的基差水平。如
果說曲線陡峭是推升 2103 合約基差相較于 2012 合約基差合理水平的有所上行的
主要原因。那么，考慮在 1 月中旬之后，因市場不斷向下修正對于資金面的預期，
使得曲線因資金利率快速上行后再度平坦，但基差卻未有明顯下降，特別是 10 年
期品種的基差反而再度走闊。我們認為，這背后主要和市場情緒急轉直下之后，
做空情緒較重進一步帶來期貨偏弱有關。這一點可以從扣除了持有收益之后，凈
基差在 1 月中旬之后明顯走闊可以反映。基差走擴是什么意思？國債期貨做多空間分析
部分品種的 CTD 集中在抗疫國債之上，抗疫國債與活躍券利差拉大也使
得部分品種上出現活躍券的基差擴大幅度比 CTD 基差更明顯的特點。這一點在 10
年期合約上體現的尤為顯著。此前我們也曾基于此思路推薦投資者介入 200016 與
T2103 基差走闊的策略，背后的邏輯一部分在于賺取持有收益擴大帶來的基差理
論水平提升的收益，另一部分在于賺取活躍券表現比抗疫國債更好的收益。

基差收斂需要滿足哪些條件？
在分析了基差走闊的動因之后，我們再來關注能否參與基差收斂的策略。
首先，基于資金面大幅波動使得曲線顯著變化，進而展開基差交易的空間并
不會非常明顯。從基差理論水平來看，仍需關注曲線陡平變動帶來的持有收益變
化。不過，從目前的貨幣政策取向方面，在市場逐步明晰了短期利率走勢的方式
首先要看政策利率（主要是 7 天逆回購利率）而不應過度關注逆回購操作數量之
后，基于前期市場波動，包括去年底資金面的寬松以及今年 1 月下旬流動性的緊
張，而對貨幣政策轉向進行線性外推的預期均會顯著下降。在此背景下，基于資
金面大幅波動使得曲線顯著變化，進而展開基差交易的空間可能并不會非常明顯。
特別是，如果要交易基差水平的收斂，可能需要曲線再度平坦來配合。但考慮當
前無論是再通脹壓力對于長端的約束，還是存單利率再度顯著上行來制約短端理
由暫時缺席來看，做窄基差理論水平思路似乎勝算并不太高。
其次，基于市場情緒顯著改善，進而做窄基差的驅動暫時也需等待。如果考
慮做窄凈基差，也就是考慮市場情緒修復來推動期貨明顯上漲的邏輯，那么需要
債市情緒再度轉向積極。不過，考慮當前市場處于“做多空間逐步顯露，但做多
理由仍然缺乏”的情況，這一邏輯的上演可能仍需要市場新的驅動配合。進一步，
考慮當前債市仍然處于“逆風”狀態，收益率偏高的情況下，CTD 仍然會集中在
久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。期貨受到抗疫國債 CTD
的拖累預計仍然是相對偏弱的。
最后，基于安全邊際或基差交割自然收斂，進而做窄基差而言，CTD 基差空
間相對有限，活躍券可能需要考慮 CTD 切換來配合，暫時也未看到明顯機會。如
果考慮基于基差自然收斂的邏輯來做窄基差的話，考慮當前 2103 合約馬上進入
交割，這一思路可能需要轉向 2106 合約。但當前距離 2106 合約交割還要 3 個月
左右的時間，目前 10 年期品種 CTD 基差僅為 0.5 元左右的水平，交易性價比不
高。盡管部分活躍券，如 200017 相較于 T2106 基差超過 2 元，但收斂邏輯來看，
除非投資者認為后期市場會重新回到 3%附近，同時曲線回歸平坦，推動 CTD 向短
久期券切換，否則押注這些券基差收斂的空間可能也不會太高。

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