心急的市場與淡定的政策 數據點 每周跟蹤 [2021-2-8 至 2021-2-19]
1．中間價分解
 USDCNY 2 月 19 日中間價報 6.4624，較 2 月 5 日上調 86 點。
 跟蹤期內，各因素對中間價報價的貢獻為：收盤價調整貢獻貶值 118 點，隔
夜一籃子貨幣調整貢獻升值 198 點，逆周期因子貢獻升值 6 點。
 2 月 8 日至 2 月 19 日，真實的中間價與彭博預期差異（中間價-預測）分別
是：-4 點、10 點、13 點、7 點和-32 點。
2．成交持倉
 CUS2103 2 月 19 日成交量 3790 手，較 2 月 5 日增加 1980 手
 CUS2103 2 月 19 日持倉量 10823 手，較 2 月 5 日減少 418 手
 UC2103 2 月 19 日成交量 28176 手，較 2 月 5 日增加 1766 手
 UC2103 2 月 19 日持倉量 51839 手，較 2 月 5 日增加 510 手
3．基差
（期貨-CNH）
 CUS2103 2 月 19 日基差 80 pips，較 2 月 5 日減少 307 pips。
 UC2103 2 月 19 日基差 6pips，較 2 月 5 日減少 321 pips。
4．展期
 2 月 19 日，CUS2103 空頭展期至 CUS2106 的年化收益為 2.43%
 2 月 19 日，UC2103 空頭展期至 UC2106 的年化收益為 2.35%
市場展望 心急的市場與淡定的政策
中樞抬升
空間有限
波動放大
受疫情防控向好、海外財政與貨幣政策基調延續的影響，海外市場整體風險偏好提升，經
濟復蘇與再通脹成為主旋律。10 年期美債收益率繼續向上突破 1.3%。但美債上行驅動主要
貢獻是通脹預期，而非實際利率，流動性依然充裕。結合假期美聯儲主席表示，勞動力市
場遠未達到強勁，仍需政策支持，同時表示利率水平和購債規模仍將維持，政策態度依然
對實際利率構成約束。在美聯儲態度尚未轉彎之前，美債上行仍然會受到實際利率的約束
而相對緩慢。而當美聯儲正式開啟對于縮減 QE 等政策預期引導時，美債上行驅動因素可能
會切換至實際利率的快速上行。那么，屆時看空美元的部分理由將變得不再合時宜。當然，
這一切的前提仍然取決于疫苗的推行是否順利。結合最新的接種情況來看，美國每百人接
種 17.26 劑，距離 Q2 前完成 70%覆蓋率仍有差距，但接種速度在持續加快。按照當前速度
估算，市場對于美聯儲口風切換的預期最早可能在 Q2 末至 Q3 逐步顯露。在此之前，盡管
春節前季節性結匯對于人民幣匯率的支持可能逐步消退，但美元偏弱仍將成為人民幣匯率
的支持。因此，操作上看，短期購匯需求仍可把握一季度是操作窗口的思路。
操作建議 短期購匯建議把握一季度窗口
風險因子 1）疫苗進展不暢；2）中美關系惡化
美債利率受通脹預期的帶動繼續向上突破，但相較于心急的市場，政策則更為淡定。在
美聯儲態度尚未轉彎前，美債上行仍然會受到實際利率的約束而相對緩慢。當美聯儲正
式開啟對于縮減 QE 等政策預期引導時，美債上行驅動因素可能會切換至實際利率的快
速上行。那么，屆時看空美元的部分理由將變得不再合時宜。

1.1 月數據印證春節結匯力量仍在不斷釋放，但購匯意愿有所提升
此前，我們曾在報告《美元指數與人民幣匯率出現背離的背后》中指出，1 月
以來在美元指數繼續向上的背景下，人民幣匯率卻表現相對強勢，這背后離不開
春節前結匯力量的持續釋放。而從 1 月的結售匯數據來看，也印證了這一結論。
其一，春節結匯力量仍在不斷釋放。1 月銀行間代客結售匯順差 407 億美元，
盡管較 12 月“天量”結售匯順差 652 億美元有所回落，但依然處于近年來極端水
平。1 月銀行間遠期結售匯簽約順差為 120 億美元，但相較于此前 12 月 348 億美
元水平回落更為顯著。兩相結合來看，即期結售匯順差較遠期結售匯順差更為強
勢的結構，與春節前企業積極結匯的需求釋放相一致，因為春節臨近，企業由于
發放工資等帶來的結匯需求大概率選擇即期結匯的方式來兌現。
其二，購匯意愿有所提升。值得注意的是，盡管 1 月由于春節前的結匯力量
繼續釋放使得市場表現偏強。但隨著匯率點位對于購匯的吸引力不斷增強，企業
購匯的意愿也有所提升。這一方面體現在遠期購匯簽約規模持續提升，1 月遠期
購匯簽約 315 億美元，創 2018 年 8 月以來新高。另一方面體現在購匯率在 12 月
創出 60%的近年來低位之后，也在 1 月觸底回升至 62%。
其三，“南下潮”之下，證券投資呈現凈流出狀態。值得注意的是，1 月證券
投資項結售匯一年后首次轉為凈購匯 38.9 億美元。表明 1 月購匯力量的釋放背
后，除了匯率點位對于企業購匯的吸引力在逐步增強之外，還與開年以來資金積
極“南下”有關。根據外管局的公布的數據，1 月證券投資項整體呈現凈流出狀
態。其中，外資凈增持境內債券和股票 416 億美元，港股通項下境內主體凈買入
香港股票折合 401 億美元。而根據 2 月 19 日監管表示正在研究論證允許境內個
人在年度 5 萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性最新動向來
看，在金融市場雙向開放的背景下，后續跨境投資資金的雙向流動將更為活躍，
資本項下購匯需求也將在匯率定價中逐步顯現自身的作用。
綜上來看，1 月銀行代客結售匯數據顯示春節結匯力量仍然在持續釋放，印
證了我們此前對于 1 月以來人民幣匯率在美元表現偏強的情況下依然保持穩定的
重要因素在于春節前結匯力量。不過，值得注意的是，在匯率點位對于企業購匯
的吸引力在逐步增強以及開年以來資金積極“南下”的背景下，市場的購匯意愿
有所提升。因此，春節之后，考慮季節性的結匯力量將出現下滑，人民幣雙邊匯
率與美元指數出現持續偏離的可能性并不太高。這也符合以往兩者背離發生后，
往往是人民幣匯率向美元指數靠攏的規律。
2.美債利率繼續向上突破，但主要驅動仍然是來自于通脹預期
根據前文分析，季節性結匯對于人民幣匯率的擾動結束之后，人民幣匯率與
美元指數的聯動性可能重新回歸。因此，美元指數表現仍然將成為人民幣雙邊匯
率的重要指引。這也符合我們在年報中的主要判斷，即 2021 年匯率市場交易主線
將由“疫情沖擊下誰控制得好”向“疫苗接種后全球逐步復蘇”過渡。這將驅動
人民幣匯率升值邏輯逐步從“先進先出優勢+美元下跌”雙驅動轉為“美元下跌”
單驅動。
風險偏好提升使得美債利率繼續向上突破。近期，由于受疫情防控向好、海
外財政與貨幣政策基調延續的影響，海外市場整體風險偏好提升，經濟復蘇與再
通脹成為主旋律。全球主要經濟體債券收益率普遍上行，10 年期美債收益率繼續
向上突破 1.3%。人民幣匯率升值邏輯 外匯期貨行情和美元關系
美債上行驅動主要貢獻是通脹預期，而非實際利率，流動性依然充裕。不過，
從 10 年期美債上行驅動分解來看，TIPS 利率基本處于低位震蕩格局，但 10 年期
美債利率持續走升使得兩者差值，也即一般所謂的通脹預期不斷提升。因此，可
以發現，當下環境下，美債上行的主要貢獻仍然來自于通脹預期，而非實際利率。
美債上行驅動因素的切換最早可能在 Q2 至 Q3 附近，具體依然取決于疫苗接
種情況。結合假期美聯儲主席表示，勞動力市場遠未達到強勁，仍需政策支持，
同時表示利率水平和購債規模仍將維持，政策態度依然對實際利率構成約束。因
此，在美聯儲態度尚未轉彎之前，美債上行的驅動仍然會受到實際利率的約束而
相對緩慢。而當美聯儲正式開啟對于縮減 QE 等政策預期引導時，美債上行驅動因
素可能會切換至實際利率的快速上行。那么，屆時看空美元的部分理由將變得不
再合時宜。當然，這一切的前提仍然取決于疫苗的推行是否順利，這有待于我們
持續跟蹤。結合最新的接種情況來看，全球日度疫苗接種速度提升至每百人接種
2.49 劑，2 月初為 1.3~1.5 劑。其中，美國每百人接種 17.26 劑，雖然距離 Q2 前
完成 70%覆蓋率仍有差距，但接種速度在持續加快。因此，按照當前速度估算，
市場對于美聯儲口風切換的預期最早可能在 Q2 末至 Q3 逐步顯露。

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