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春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報
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2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第四周（2020/1/24-1/30），
2021 年春節(jié)期間疫情對供應、需求兩端的影響要弱于 2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期
間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的情況，累庫預期較足將施壓月差，但在沒有現(xiàn)貨利潤以及
期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認為瀝青煉廠開工將持續(xù)低位，去庫存可期。
調(diào)研顯示疫情可控背景下疫情對 2021 春節(jié)期間瀝青供需影響明顯弱于 2020 年。2021
年疫情防控更加積極穩(wěn)健，煉廠開工斷崖式下跌的概率偏低，因工地工人、物流車隊
提前放假，瀝青需求端、物流或受到一定擾動，2021 年春節(jié)期間疫情對供應的影響
弱于 2020 年同期，對需求的影響需要參照節(jié)后的復工情況。
2021 煉廠開工難出現(xiàn)斷崖式下降，春節(jié)期間瀝青或出現(xiàn)超預期累庫。2021 年瀝青庫
存高、煉廠開工高，高庫存對開工的壓制不明顯，庫存水平高于 2020 年同期并未出
現(xiàn)類似 2020 年開工的斷崖式下降，2020 年煉廠滿庫導致開工斷崖下降得到證偽，
2020 年開工斷崖下跌來自疫情的擾動（工人），2021 年疫情可控背景下煉廠開工跌幅
有限（春節(jié)期間煉廠開工季節(jié)性下降、低利潤拖累開工積極性），煉廠開工要遠高于
2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或將籠罩整個春節(jié)時間
段，原油繼續(xù)上漲則高庫存延續(xù)庫存增量有限，原油下跌則庫存或超預期增加。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價格下跌更有利于倉單的注
冊。2020 年春節(jié)期間原油價格不斷下跌帶動現(xiàn)貨成本不斷下跌，煉廠利潤高位，現(xiàn)
貨成本跌幅大于期價跌幅呈現(xiàn)出無風險期現(xiàn)套利空間，煉廠注冊倉單更有積極性；
2021 年原油價格不斷上移帶動現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實現(xiàn)貨成本上
漲幅度高于期價漲幅，因此原油下跌過程比原油上漲過程帶來的期現(xiàn)套利機會更有利
于倉單的生成。近年來廠庫倉單變動活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強。
操作建議：逢低多瀝青 2106-2112 價差
風險提示：原油大幅下跌、倉單超預期增加、瀝青需求崩塌。
春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報
一、疫情對瀝青供需影響的調(diào)研
河北某煉廠：90%煉廠工人都是本地工人，不太涉及返鄉(xiāng)問題，因此春節(jié)放假
與往年一樣，對煉廠開工的影響有限，煉廠開工主要受到煉廠開工計劃、利潤的
影響。對需求肯定有影響，近期疫情影響下物流車隊提前放假，提貨車輛緊缺，
河北疫情影響下發(fā)貨量一般，需求淡季煉廠主動季節(jié)性降低負荷。
山東某煉廠：煉廠工人都是本地工人，不涉及返鄉(xiāng)問題，春節(jié)正常放假，煉
廠開工主要受到煉廠開工計劃、利潤的影響；項目復工不好說，取決于春節(jié)會不
會封城，個人感覺隨著疫情得到有效控制，封城概率偏低，總體來看二月春節(jié)效
應供需兩弱，疫情對物流的影響較大，跟去年同期有較大區(qū)別（2021 年春節(jié)延后）。
河北某貿(mào)易商：分公司返鄉(xiāng)正常，因各地倡導就地過年，返鄉(xiāng)數(shù)量較往年偏
少；施工項目暫時未見到推遲，春節(jié)后三月初大概率正常施工，今年川渝地區(qū)比
2020 年項目會多一些，北方項目招投標、零售項目較 2020 年減少。
華東某貿(mào)易商 1：貿(mào)易公司辦公靈活，并未聽說下游因疫情停止采購，下游
采購集中在遠期貨，影響有限。
華東某貿(mào)易商 2：2021 春節(jié)返鄉(xiāng)人員少于 2020 年，但是對貿(mào)易公司影響不
大，當前瀝青施工淡季，去年同期油價暴跌帶動瀝青期貨、現(xiàn)貨大跌，疊加復工
受疫情影響不確定性高，當前下游采購謹慎；下游工人提前放假較多，很多下游
企業(yè)工人 1 月 28 日提前返鄉(xiāng)。
華南某貿(mào)易商：因返鄉(xiāng)要隔離，煉廠放假較晚，2021 春節(jié)期間煉廠工人返鄉(xiāng)
較 2020 年春節(jié)會減少，節(jié)后復工時間目前無法確定，要看春節(jié)疫情防控情況；公
路施工公司按照要求提前放假（1 月 28 日前），疫情影響下下游在山東的瀝青采
購受到物流的限制較大，幾乎找不到車隊，廣東有幾個車隊也在 1 月底全員放假，
疫情對物流的影響較大。
總結，2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第
四周（2020/1/24-1/30），2021 年春節(jié)期間疫情對供應、需求兩端的影響要弱于
2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的
情況，需求若無超預期表現(xiàn)，且在物流受限的影響下瀝青累庫預期較足。
二、2020 與 2021 年春節(jié)期間數(shù)據(jù)對比
①2020 年春節(jié)期間受疫情影響煉廠庫存持續(xù)積累，煉廠降低開工負荷，呈現(xiàn)
煉廠庫存增加、煉廠開工下降的組合，煉廠庫存達到相對高位后開工達到最低。
隨著節(jié)后需求逐步啟動，煉廠庫存開始去化，高利潤背景下，煉廠開工開始低位
逐步反彈。2021 年煉廠庫存水平已接近去年同期高位，開工也比去年同期高出很
多，供需壓力較大，唯一的利好是當下煉廠利潤較去年同期惡化較多，但低利潤
并未造成煉廠大幅降低開工負荷，或暗示煉廠開工仍有韌性。
目前煉廠開工高于去年同期 12%，庫存高出去年同期 30 萬噸，利多角度：
2021 較 2020 年開工高 12%的結果是總庫存高出 30 萬噸；2020 年較 2019 年開工
低 3%的結果也是庫存高出 30 萬噸，對比之下同一時段 2021 年開工增幅大于 2020
年，但庫存同比增幅與 2020 接近，或暗示 2021 年春節(jié)期間的需求明顯好于 2020
年同期。利空角度：2021 年庫存高位煉廠開工卻未見下降，高庫存對開工的壓制
不明顯，2020 年開工斷崖下降是煉廠滿庫所致得到證偽，或暗示 2020 年開工的
下降更多來自疫情的擾動（工人），2021 年大概率不會出現(xiàn)疫情擾動（工人）對
開工的影響。利潤惡化、庫存高位未對煉廠開工帶來大幅度的拖累，考慮到春節(jié)
煉廠開工季節(jié)性下降以及低利潤對開工積極性的影響，2021 年煉廠開工仍要遠高
于 2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或將籠罩整個春節(jié)
時間段，如果開工斷崖式下跌，那么煉廠去庫存的拐點將提前到來。
倫特價差持續(xù)走強（疫情施壓布倫特，歐佩克減產(chǎn)支撐迪拜），并未因國內(nèi)瀝青基
本面弱勢（庫存高位）造成瀝青-WTI 價差下跌；2021 年春節(jié)期價預期瀝青-WTI 價
差震蕩，盡管迪拜-布倫特價差隨著歐佩克逐步縮小減產(chǎn)規(guī)模而走弱，瀝青-WTI 價
差承壓，但考慮到目前煉廠利潤持續(xù)惡化，瀝青-WTI 價差仍受到開工的支撐。
③2020 年春節(jié)期間瀝青煉廠利潤、基差高位，因此疫情造成的高庫存問題通
過瀝青需求啟動消化后驅動煉廠開工觸底并不斷反彈；2021 年春節(jié)期間煉廠利潤
低位、基差低位，煉廠開工積極性不高，大幅提升開工概率較小。
④2021 年春節(jié)期間瀝青月差與去年同期接近，但基本面數(shù)據(jù)相差較多：開工
增幅遠高于去年同期、庫存增幅與同期接近，需求沒有超預期改善的情況下，開
工高位將帶來較強的累庫預期。累庫將施壓月差，但當下市場或更關注瀝青成本
的提升，在沒有現(xiàn)貨利潤以及期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認為瀝青煉廠開工
將持續(xù)低位，去庫存可期。春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報
⑤原油帶動瀝青現(xiàn)貨成本提升，地煉倉單注冊積極性不高。
現(xiàn)階段瀝青基差低位、利潤低位，假設按照 2500 元/噸的山東地區(qū)瀝青價格，
2770 元/噸的 2103 合約存在無風險套利空間，但現(xiàn)實是原油價格不斷上漲，瀝青
現(xiàn)貨成本上移推動現(xiàn)貨價格不斷上移，如果按照煉廠的瀝青成本 2700 元/噸計算，
煉廠完全沒有動力去注冊生成倉單。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價格下跌更有利于倉
單的注冊。2020 年春節(jié)期間原油價格不斷下跌帶動現(xiàn)貨成本不斷下移，煉廠利潤
高位，現(xiàn)貨成本跌幅大于期價跌幅呈現(xiàn)的無風險期現(xiàn)套利空間帶動煉廠積極注冊
倉單；2021 年原油價格不斷上移帶動現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實現(xiàn)
貨成本上漲幅度高于期價漲幅，盡管基差水平與 2020 一致，但煉廠開工積極性較
低，倉單注冊積極性較低，原油下跌過程帶來的期現(xiàn)套利機會比原油上漲過程帶
來的期現(xiàn)套利機會更有利于倉單的生成。
原油下跌出現(xiàn)的無風險套利更有利于地煉注冊倉單。在報告中指出，原油價格漲跌與
瀝青-原油價差呈現(xiàn)負相關關系，如果把瀝青-原油價差理解為瀝青煉廠的利潤，
那么瀝青煉廠的利潤與原油絕對價格負相關，也就不難理解原油價格下跌時，原
油跌幅大于瀝青現(xiàn)貨跌幅，瀝青煉廠利潤增加，出現(xiàn)無風險套利空間時煉廠生產(chǎn)
端有利潤、期現(xiàn)也有利潤，往往預示著后期倉單量的增加；原油價格上漲時，原
油漲幅大于瀝青現(xiàn)貨漲幅，瀝青煉廠利潤下降，出現(xiàn)無風險套利空間時煉廠生產(chǎn)
端無利潤，期現(xiàn)端的利潤也較難兌現(xiàn)，往往預示著后期倉單較難增加。
近年來廠庫倉單變動活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強，因產(chǎn)能集中瀝青價格
較低，山東瀝青廠庫注冊倉單積極性較高，山東地區(qū)瀝青價格對期貨價格影響力
逐步增強，該地區(qū)瀝青現(xiàn)貨價格+無風險套利所需成本成為期貨價格的錨，瀝青現(xiàn)
貨價格受到瀝青成本影響較大，因此原油價格漲跌影響地煉瀝青生產(chǎn)成本，影響
期貨的定價，最終影響倉單的注冊量。我們理解當下瀝青期價的背景是：原油上
漲不斷推高地煉的成本，山東瀝青現(xiàn)貨價格成本較高，基差并沒有出現(xiàn)無風險期
現(xiàn)套利空間，如果原油上漲的趨勢延續(xù)，瀝青-原油價差壓縮，瀝青煉廠利潤走弱，
煉廠注冊倉單積極性更低，倉單未增加之前月差或受到帶動走強（我們在【中信
期貨能源（瀝青）】瀝青、燃油套利分析——專題報告 20210126 指出瀝青倉單量
與月差負相關），等到利潤走弱到一定程度，煉廠大面積停產(chǎn)，瀝青-原油價差或
迎來走強。當然如果原油崩塌式下跌導致煉廠開工大增、瀝青需求走弱瀝青現(xiàn)貨
集中出現(xiàn)在市場上，也可能出現(xiàn)倉庫倉單的增加，但目前市場焦點集中在山東地
區(qū)煉廠的成本上，煉廠利潤低位，市場需要找到一個能讓煉廠開工積極性提高的
期貨價位，現(xiàn)貨價格難跌，通過期貨價格上漲帶動基差走弱至出現(xiàn)無風險套利空
間可能比煉廠利潤轉正更容易實現(xiàn)，以上都是建立在原油價格不斷上漲的前提之
下；如果此時原油大跌，那煉廠開工將繼續(xù)提升，倉單也大概率會出現(xiàn)，一切都
變了。
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2021 年春節(jié)期間疫情對供應、需求兩端的影響要弱于 2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期
間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的情況，累庫預期較足將施壓月差，但在沒有現(xiàn)貨利潤以及
期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認為瀝青煉廠開工將持續(xù)低位，去庫存可期。
調(diào)研顯示疫情可控背景下疫情對 2021 春節(jié)期間瀝青供需影響明顯弱于 2020 年。2021
年疫情防控更加積極穩(wěn)健，煉廠開工斷崖式下跌的概率偏低，因工地工人、物流車隊
提前放假，瀝青需求端、物流或受到一定擾動，2021 年春節(jié)期間疫情對供應的影響
弱于 2020 年同期，對需求的影響需要參照節(jié)后的復工情況。
2021 煉廠開工難出現(xiàn)斷崖式下降，春節(jié)期間瀝青或出現(xiàn)超預期累庫。2021 年瀝青庫
存高、煉廠開工高，高庫存對開工的壓制不明顯，庫存水平高于 2020 年同期并未出
現(xiàn)類似 2020 年開工的斷崖式下降，2020 年煉廠滿庫導致開工斷崖下降得到證偽，
2020 年開工斷崖下跌來自疫情的擾動（工人），2021 年疫情可控背景下煉廠開工跌幅
有限（春節(jié)期間煉廠開工季節(jié)性下降、低利潤拖累開工積極性），煉廠開工要遠高于
2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或將籠罩整個春節(jié)時間
段，原油繼續(xù)上漲則高庫存延續(xù)庫存增量有限，原油下跌則庫存或超預期增加。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價格下跌更有利于倉單的注
冊。2020 年春節(jié)期間原油價格不斷下跌帶動現(xiàn)貨成本不斷下跌，煉廠利潤高位，現(xiàn)
貨成本跌幅大于期價跌幅呈現(xiàn)出無風險期現(xiàn)套利空間，煉廠注冊倉單更有積極性；
2021 年原油價格不斷上移帶動現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實現(xiàn)貨成本上
漲幅度高于期價漲幅，因此原油下跌過程比原油上漲過程帶來的期現(xiàn)套利機會更有利
于倉單的生成。近年來廠庫倉單變動活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強。
操作建議：逢低多瀝青 2106-2112 價差
風險提示：原油大幅下跌、倉單超預期增加、瀝青需求崩塌。
春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報
一、疫情對瀝青供需影響的調(diào)研
河北某煉廠：90%煉廠工人都是本地工人，不太涉及返鄉(xiāng)問題，因此春節(jié)放假
與往年一樣，對煉廠開工的影響有限，煉廠開工主要受到煉廠開工計劃、利潤的
影響。對需求肯定有影響，近期疫情影響下物流車隊提前放假，提貨車輛緊缺，
河北疫情影響下發(fā)貨量一般，需求淡季煉廠主動季節(jié)性降低負荷。
山東某煉廠：煉廠工人都是本地工人，不涉及返鄉(xiāng)問題，春節(jié)正常放假，煉
廠開工主要受到煉廠開工計劃、利潤的影響；項目復工不好說，取決于春節(jié)會不
會封城，個人感覺隨著疫情得到有效控制，封城概率偏低，總體來看二月春節(jié)效
應供需兩弱，疫情對物流的影響較大，跟去年同期有較大區(qū)別（2021 年春節(jié)延后）。
河北某貿(mào)易商：分公司返鄉(xiāng)正常，因各地倡導就地過年，返鄉(xiāng)數(shù)量較往年偏
少；施工項目暫時未見到推遲，春節(jié)后三月初大概率正常施工，今年川渝地區(qū)比
2020 年項目會多一些，北方項目招投標、零售項目較 2020 年減少。
華東某貿(mào)易商 1：貿(mào)易公司辦公靈活，并未聽說下游因疫情停止采購，下游
采購集中在遠期貨，影響有限。
華東某貿(mào)易商 2：2021 春節(jié)返鄉(xiāng)人員少于 2020 年，但是對貿(mào)易公司影響不
大，當前瀝青施工淡季，去年同期油價暴跌帶動瀝青期貨、現(xiàn)貨大跌，疊加復工
受疫情影響不確定性高，當前下游采購謹慎；下游工人提前放假較多，很多下游
企業(yè)工人 1 月 28 日提前返鄉(xiāng)。
華南某貿(mào)易商：因返鄉(xiāng)要隔離，煉廠放假較晚，2021 春節(jié)期間煉廠工人返鄉(xiāng)
較 2020 年春節(jié)會減少，節(jié)后復工時間目前無法確定，要看春節(jié)疫情防控情況；公
路施工公司按照要求提前放假（1 月 28 日前），疫情影響下下游在山東的瀝青采
購受到物流的限制較大，幾乎找不到車隊，廣東有幾個車隊也在 1 月底全員放假，
疫情對物流的影響較大。
總結，2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第
四周（2020/1/24-1/30），2021 年春節(jié)期間疫情對供應、需求兩端的影響要弱于
2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的
情況，需求若無超預期表現(xiàn)，且在物流受限的影響下瀝青累庫預期較足。
二、2020 與 2021 年春節(jié)期間數(shù)據(jù)對比
①2020 年春節(jié)期間受疫情影響煉廠庫存持續(xù)積累，煉廠降低開工負荷，呈現(xiàn)
煉廠庫存增加、煉廠開工下降的組合，煉廠庫存達到相對高位后開工達到最低。
隨著節(jié)后需求逐步啟動，煉廠庫存開始去化，高利潤背景下，煉廠開工開始低位
逐步反彈。2021 年煉廠庫存水平已接近去年同期高位，開工也比去年同期高出很
多，供需壓力較大，唯一的利好是當下煉廠利潤較去年同期惡化較多，但低利潤
并未造成煉廠大幅降低開工負荷，或暗示煉廠開工仍有韌性。
目前煉廠開工高于去年同期 12%，庫存高出去年同期 30 萬噸，利多角度：
2021 較 2020 年開工高 12%的結果是總庫存高出 30 萬噸；2020 年較 2019 年開工
低 3%的結果也是庫存高出 30 萬噸，對比之下同一時段 2021 年開工增幅大于 2020
年，但庫存同比增幅與 2020 接近，或暗示 2021 年春節(jié)期間的需求明顯好于 2020
年同期。利空角度：2021 年庫存高位煉廠開工卻未見下降，高庫存對開工的壓制
不明顯，2020 年開工斷崖下降是煉廠滿庫所致得到證偽，或暗示 2020 年開工的
下降更多來自疫情的擾動（工人），2021 年大概率不會出現(xiàn)疫情擾動（工人）對
開工的影響。利潤惡化、庫存高位未對煉廠開工帶來大幅度的拖累，考慮到春節(jié)
煉廠開工季節(jié)性下降以及低利潤對開工積極性的影響，2021 年煉廠開工仍要遠高
于 2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或將籠罩整個春節(jié)
時間段，如果開工斷崖式下跌，那么煉廠去庫存的拐點將提前到來。
倫特價差持續(xù)走強（疫情施壓布倫特，歐佩克減產(chǎn)支撐迪拜），并未因國內(nèi)瀝青基
本面弱勢（庫存高位）造成瀝青-WTI 價差下跌；2021 年春節(jié)期價預期瀝青-WTI 價
差震蕩，盡管迪拜-布倫特價差隨著歐佩克逐步縮小減產(chǎn)規(guī)模而走弱，瀝青-WTI 價
差承壓，但考慮到目前煉廠利潤持續(xù)惡化，瀝青-WTI 價差仍受到開工的支撐。
③2020 年春節(jié)期間瀝青煉廠利潤、基差高位，因此疫情造成的高庫存問題通
過瀝青需求啟動消化后驅動煉廠開工觸底并不斷反彈；2021 年春節(jié)期間煉廠利潤
低位、基差低位，煉廠開工積極性不高，大幅提升開工概率較小。
④2021 年春節(jié)期間瀝青月差與去年同期接近，但基本面數(shù)據(jù)相差較多：開工
增幅遠高于去年同期、庫存增幅與同期接近，需求沒有超預期改善的情況下，開
工高位將帶來較強的累庫預期。累庫將施壓月差，但當下市場或更關注瀝青成本
的提升，在沒有現(xiàn)貨利潤以及期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認為瀝青煉廠開工
將持續(xù)低位，去庫存可期。春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報
⑤原油帶動瀝青現(xiàn)貨成本提升，地煉倉單注冊積極性不高。
現(xiàn)階段瀝青基差低位、利潤低位，假設按照 2500 元/噸的山東地區(qū)瀝青價格，
2770 元/噸的 2103 合約存在無風險套利空間，但現(xiàn)實是原油價格不斷上漲，瀝青
現(xiàn)貨成本上移推動現(xiàn)貨價格不斷上移，如果按照煉廠的瀝青成本 2700 元/噸計算，
煉廠完全沒有動力去注冊生成倉單。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價格下跌更有利于倉
單的注冊。2020 年春節(jié)期間原油價格不斷下跌帶動現(xiàn)貨成本不斷下移，煉廠利潤
高位，現(xiàn)貨成本跌幅大于期價跌幅呈現(xiàn)的無風險期現(xiàn)套利空間帶動煉廠積極注冊
倉單；2021 年原油價格不斷上移帶動現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實現(xiàn)
貨成本上漲幅度高于期價漲幅，盡管基差水平與 2020 一致，但煉廠開工積極性較
低，倉單注冊積極性較低，原油下跌過程帶來的期現(xiàn)套利機會比原油上漲過程帶
來的期現(xiàn)套利機會更有利于倉單的生成。
原油下跌出現(xiàn)的無風險套利更有利于地煉注冊倉單。在報告中指出，原油價格漲跌與
瀝青-原油價差呈現(xiàn)負相關關系，如果把瀝青-原油價差理解為瀝青煉廠的利潤，
那么瀝青煉廠的利潤與原油絕對價格負相關，也就不難理解原油價格下跌時，原
油跌幅大于瀝青現(xiàn)貨跌幅，瀝青煉廠利潤增加，出現(xiàn)無風險套利空間時煉廠生產(chǎn)
端有利潤、期現(xiàn)也有利潤，往往預示著后期倉單量的增加；原油價格上漲時，原
油漲幅大于瀝青現(xiàn)貨漲幅，瀝青煉廠利潤下降，出現(xiàn)無風險套利空間時煉廠生產(chǎn)
端無利潤，期現(xiàn)端的利潤也較難兌現(xiàn)，往往預示著后期倉單較難增加。
近年來廠庫倉單變動活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強，因產(chǎn)能集中瀝青價格
較低，山東瀝青廠庫注冊倉單積極性較高，山東地區(qū)瀝青價格對期貨價格影響力
逐步增強，該地區(qū)瀝青現(xiàn)貨價格+無風險套利所需成本成為期貨價格的錨，瀝青現(xiàn)
貨價格受到瀝青成本影響較大，因此原油價格漲跌影響地煉瀝青生產(chǎn)成本，影響
期貨的定價，最終影響倉單的注冊量。我們理解當下瀝青期價的背景是：原油上
漲不斷推高地煉的成本，山東瀝青現(xiàn)貨價格成本較高，基差并沒有出現(xiàn)無風險期
現(xiàn)套利空間，如果原油上漲的趨勢延續(xù)，瀝青-原油價差壓縮，瀝青煉廠利潤走弱，
煉廠注冊倉單積極性更低，倉單未增加之前月差或受到帶動走強（我們在【中信
期貨能源（瀝青）】瀝青、燃油套利分析——專題報告 20210126 指出瀝青倉單量
與月差負相關），等到利潤走弱到一定程度，煉廠大面積停產(chǎn)，瀝青-原油價差或
迎來走強。當然如果原油崩塌式下跌導致煉廠開工大增、瀝青需求走弱瀝青現(xiàn)貨
集中出現(xiàn)在市場上，也可能出現(xiàn)倉庫倉單的增加，但目前市場焦點集中在山東地
區(qū)煉廠的成本上，煉廠利潤低位，市場需要找到一個能讓煉廠開工積極性提高的
期貨價位，現(xiàn)貨價格難跌，通過期貨價格上漲帶動基差走弱至出現(xiàn)無風險套利空
間可能比煉廠利潤轉正更容易實現(xiàn)，以上都是建立在原油價格不斷上漲的前提之
下；如果此時原油大跌，那煉廠開工將繼續(xù)提升，倉單也大概率會出現(xiàn)，一切都
變了。
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