春節(jié)效應對節(jié)后流動性的影響如何？ 摘要：
債市觀點：上周，央行重啟 14 天逆回購來平滑跨節(jié)資金缺口，但由于寬松操作以及特
殊工具預期不斷落空，使得市場持續(xù)向下修正對于資金面的預期。同時，信用事件再
度對市場形成擾動，市場拋盤較重。展望后市，收益率顯著上行之后可能再度回歸至
一個相對平衡的階段。未來可能打破市場交易平衡因素有：其一，春節(jié)效應過后央行
平滑操作透露的政策傾向。其二，春節(jié)人口再度流動帶來的疫情影響。其三，“就地過
年”對于消費以及經(jīng)濟的影響。其中，后兩點由于不確定性較高，只能保持持續(xù)觀察。
流動性方面，預計央行可能通過小幅投放來緩解節(jié)后大規(guī)模到期帶來的瞬時沖擊，但
資金面或?qū)⒀永m(xù)略微偏緊的狀態(tài)。因此，當下來看，盡管收益率顯著上行，但轉(zhuǎn)變思
路重新做多的理由似乎并不充分。
期市關(guān)注：上周，2103 合約的移倉有所加速，5 年期和 10 年期品種的移倉速度較 2 年
期更快。10 年期、5 年期品種方面，由于 IRR 顯著收斂，疊加 CTD 均為抗疫國債導致
空頭“拿券不易”問題依然存在，空頭移倉速度加快。同時，近月合約活躍券基差相
對偏高可能會吸引部分多頭博弈基差收斂，空頭主導移倉的特征有望延續(xù)。2 年期品
種則因 IRR 水平相對維持穩(wěn)定，且 CTD 以活躍券為主，因此，空頭移倉速度比 5 年期
和 10 年期品種略慢一些。不過，由于當前各合約 CTD 券基差收斂空間有限，預計不會
形成類似于 1903 合約移倉過程中跨期價差持續(xù)走闊的現(xiàn)象。
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。曲線策略：美國 1.9 萬億財政刺激政策正式通過，后續(xù)更多
關(guān)注政策落地后的輸入性通脹風險對于長端利率的抬升，曲線走陡機會值得關(guān)注。IRR
策略：IRR 出現(xiàn)明顯收斂，正套投資者獲利離場可能優(yōu)于持券交割。
風險因子：1）春節(jié)人員流動引發(fā)疫情再度蔓延；2）貨幣政策超預期寬松

今年節(jié)后央行的操作可能類似于 2017 年。考慮當前是貨幣政策邊際收斂的階段，同
時，今年跨春節(jié)假期的流動性投放也不大。節(jié)后 1-2 周內(nèi)央行可能小額操作平滑節(jié)前
連續(xù)投放的 14 日逆回購到期。預計節(jié)后短期內(nèi)資金面可能延續(xù)略微偏緊態(tài)勢。待春
節(jié)效應收尾結(jié)束后，貨幣政策回歸常態(tài)化的方向不變，整體操作也不會偏寬松。

 今年春節(jié)后操作展望
首先從貨幣政策基調(diào)上看，今年處于貨幣政策邊際收緊的階段，但同時央行
在與市場溝通中也強調(diào)今年貨幣政策不急轉(zhuǎn)向，保持流動性“不缺不溢”。去年 11-
12 月央行進行了較為寬松的政策，包括中期流動性增量投放等，因此去年底至今
年 1 月初流動性較為寬裕，債市受此支撐走強。但是 1 月以來，央行在完成對沖
后又再度恢復小額逆回購，甚至連續(xù)凈回籠回收流動性，并且今年尚未且大概率
不會在春節(jié)前使用特殊工具，這些操作傳遞出央行維持流動性合理充裕的態(tài)度，
在海內(nèi)外經(jīng)濟修復和國內(nèi)社融結(jié)構(gòu)未明顯惡化的情況下，貨幣政策顯著寬松的可
能性不高。國債期貨行情分析2月8日 期債春節(jié)后操作展望

今年春節(jié)后的央行的操作可能類似于 2017 年。政策基調(diào)上，當前是邊際收緊
的階段；時間窗口上，今年春節(jié)較晚，節(jié)前資金需求窗口期重疊不大，資金利率
在臨近春節(jié)前波動不大，跨春節(jié)假期的流動性投放也不大，因此可類比 2017 年。
雖然 2017 年是春節(jié)較早的年份，和今年春節(jié)較晚看似不同，但是前期央行政策操
作在節(jié)前一周的主要目標都回歸到對沖節(jié)前取現(xiàn)和應對跨春節(jié)資金需求上，所
2017 年央行節(jié)前一周和節(jié)后的操作具有可參考性。今年節(jié)后 1-2 周內(nèi)預計央行將
小額操作，一方面等待節(jié)前連續(xù)投放的 14 日逆回購到期，一方面持續(xù)公開市場操
作維持政策利率，預計節(jié)后短期內(nèi)資金面可能延續(xù)略微偏緊的態(tài)勢。待春節(jié)效應
收尾結(jié)束后，貨幣政策回歸常態(tài)化的方向不變，整體操作也不會偏寬松。另外節(jié)
后即有 MLF 到期，預計央行到期續(xù)作但不會增量投放。 

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