2103合約交割縮量反映了什么？摘要：債市觀點：近期債市整體依然偏震蕩，期貨端相較于現(xiàn)券波動幅度更大。從期貨持倉可以看出，上周持倉量出現(xiàn)回落，與此前的增倉下跌形成對比。猜測是由于市場缺乏明確的主線，市場波動相對有限，前期空頭止盈帶動持倉回落。從基本面變化來看，上周五債市受中美問題的擾動反彈力度較強，盡管持續(xù)性有待商榷，但從中美初步磋商結(jié)果來看，市場變數(shù)增加，建議保持關注。后市來看，大方向仍然是等待通脹壓力和信用風險釋放，同時，本周新增地方債即將開始發(fā)行，市場也將逐步關注供求再平衡的影響。在此情況下，我們整體仍然維持防御態(tài)度。當然，考慮市場對利空因素均有所預期，市場出現(xiàn)暴跌的可能性也較為有限。因此，操作上，配置需求可以繼續(xù)擇機而出，但適當?shù)钠谪泴�沖保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，目前仍以逢高做空的思路為主。期市關注：上周，2103合約正式完成交割，從交割規(guī)模來看2103合約的交割規(guī)模與2012合約相比縮量明顯。我們認為這主要是與期限策略的參與規(guī)模相關，在本身IRR正套和基差走擴策略的參與度不及2012合約情況下，2103合約的IRR后期又迅速收斂導致了空頭交割意愿減弱，因此出現(xiàn)了交割縮量的現(xiàn)象。操作建議：趨勢策略：短期內(nèi)仍建議投資者維持防御思路，以逢高做空的思路為主。基差策略：押注基差收斂建議關注曲線能否平坦。曲線策略：關注供給放量后曲線平坦的可能。風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松從交割規(guī)模來看2103合約的交割規(guī)模與2012合約相比縮量明顯，并且各合約仍舊延續(xù)了交割券比較集中的現(xiàn)象。除了我們此前判斷的IRR正套策略的參與規(guī)模不及2012合約以及基差走擴策略止盈離場的概率更高這兩個因素之外，后期IRR的迅速收斂也導致空頭更傾向于平倉離場，進入交割的意愿不強。報告要點
周度關注：2103合約交割縮量反映了什么？上周三，2103合約的交割流程已全部結(jié)束。從交割規(guī)模來看：T2103的交割量為791手，交割金額約7.6億元；TF2103的交割量為194手，交割金額約1.9億元；TS2103的交割量為930手，交割金額約18.8億元。T、TF、TS合約對應的交割量占合約交割前月最后一日總持倉量的比例分別為0.76%、0.42%、4.57%。2103合約的交割規(guī)模與2012合約相比縮量明顯。從交割券來看，T2103的CTD券在抗疫國債2000003、2000004中頻繁切換，交割券也集中在這兩只券上；TF2013、TS2103的交割券則均集中在活躍CTD券200005和200018上。
（一）期現(xiàn)策略對于交割量的影響如期低于2012合約回顧2103合約的移倉與交割，我們曾在移倉系列報告《2103移倉展望：提前展開，平穩(wěn)移倉》中做出預測，2103合約上的期現(xiàn)策略參與度可能不及2012合約，因此在多空移倉矛盾不突出的情況下，期現(xiàn)策略的空頭倉位進入交割的意愿可能會有所下降。2103合約的交割規(guī)模也基本符合我們的預期，T2103、TF2103和TS2103三個品種的交割量相較于2012合約歷史高位分別下降2560手、2206手和3315手。1.IRR策略空間以及CTD券的可獲得性是T/TF/TS三個品種交割量存在差異的重要因素我們之前也曾提到過2103各合約IRR策略的參與機會各不相同，結(jié)合這次交割券的選擇來看：
1）對于T2103合約，正套空間出現(xiàn)在12月中下旬。主要集中在抗疫國債2000003、2000004上，并且從這兩只券的成交放量情況來看，2000004這只券上的正套頭寸可能更多。這一點從最終的交割量上也是得到印證，可以看出空頭更傾向于整體上流動性更好的2000004 這只券。2）對于TF2103合約，200005作為活躍可交割券僅在11月末出現(xiàn)了一定的正套空間，新券200013雖然流動性極佳，但IRR過低對于空頭而言用于交割可能不那么劃算。而另一只高IRR券2000001作為抗疫特別國債流動性極弱，空頭“拿券不易”的問題顯著。因此在最終交割階段，盡管200005在IRR水平上沒有那么突出，但依舊是空頭的最佳選擇。這也是為什么TF2103合約的交割量，無論從歷史來看，還是在這輪交割的三個合約之間都是最低的。3）對于TS2103合約，200018作為新券流動性佳，并且IRR水平也很突出，空頭選擇這只券交割也在情理之中。此外，我們曾推測180009這只券從IRR的變化來看也存在正套的機會，并且180009本身也屬于相對活躍的可交割券。但可能是其流動性整體還是偏弱的，在成交量放量的時間段也不過20億元的日成交量，因此最終沒有受到空頭的青睞。
IRR策略性價比足夠時，空頭仍有拿券交割意愿我們還可以觀察到一個有趣的現(xiàn)象，T2009、T2012、T2103三者的CTD都集中在抗疫國債2000003和2000004之上（其中T2012的可交割券只包含2000004），但這三者的最終交割量卻是天差地別。不難發(fā)現(xiàn)，同樣是流動性欠佳的抗疫國債作為CTD，空頭用這類券進行交割的意愿與IRR的水平息息相關，當IRR顯著高于存單利率的時候，即便流動性較弱，空頭也愿意去買入這類券去介入正套。3.22國債期貨交割周報 國債2103合約交割流程
3.IRR快速收斂后空頭可能會降低交割動力除此之外，我們也發(fā)現(xiàn)，導致這輪交割縮量的因素除了我們此前判斷的2103合約IRR正套策略的參與規(guī)模不及2012合約，以及2103合約上基差走擴策略止盈離場的概率更高這兩個因素之外，還有一個重要的點在于2103合約的IRR在1月末出現(xiàn)迅速收斂的現(xiàn)象。這導致了本身參與規(guī)模有限的IRR策略的期貨空頭更傾向于平倉離場而不是持券交割。我們之前提到過在12月中下旬，2000003和2000004這兩只券出現(xiàn)過成交量放量同時期貨空單量大幅提升的時間段，我們當時推測正是由于IRR策略的介入所導致的。沿著這個思路，我們能發(fā)現(xiàn)隨著IRR的迅速收斂，2000003和2000004在經(jīng)過一段時間較不活躍的狀態(tài)后，成交量又在2月初的時候出現(xiàn)大幅攀升。我們猜測，不排除由于IRR大幅收斂后，持券進入交割的收益已經(jīng)不如止盈平倉的收益，進而帶來部分頭寸平倉止盈可能。
綜合來看，IRR策略空間仍然成為影響近期國債期貨交割意愿的重要因素，若前期IRR策略空間充足，空頭交割意愿提升，這將會對移倉節(jié)奏帶來影響，如2012合約中，空頭選擇交割導致多頭主導移倉，進而帶來跨期價差收斂。如果IRR策略空間不足，或者出現(xiàn)高IRR券與活躍券“錯位”的現(xiàn)象，或者后期IRR迅速收斂，均可能降低空頭進入交割的意愿，空頭移倉動力增強也將推動跨期價差走闊。（二）TS多頭交割一定程度上影響跨期價差的節(jié)奏盡管從大方向上本次移倉換月和交割基本符合我們此前在《2103移倉展望：提前展開，平穩(wěn)移倉》中做出的預測。但值得注意的是，TS上跨期價差幾乎一路走闊的狀態(tài)也需要進一步分析。從最終交割結(jié)果來看，TS2103合約上，平安期貨一家多頭便單獨包攬了所有930手的交割量，暗示多頭主導交割的特征較強，而跨期價差波動與這一席位多頭移倉動向基本一致。我們觀察到多頭大量建倉的時間點是在1月上旬左右。結(jié)合當時的市場環(huán)境我們會發(fā)現(xiàn)，當時正處于央行連續(xù)大規(guī)模凈回籠，短端利率偏悲觀的情緒中。雖然之后央行表態(tài)應該關注政策利率而非投放量，但在當時連續(xù)的凈回籠無疑對市場情緒形成了較大的沖擊。由于多頭建倉時間正巧處在短端利率的低位，因此，我們推測這一輪多頭在TS2103合約上參與交割時可能是偏被動的，一定程度影響了跨期價差的節(jié)奏。

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