橡膠期貨在一季度期間有三段行情。
第一段行情是在春節(jié)前，橡膠整體呈現(xiàn)震蕩偏漲走勢，滬膠強(qiáng)于 20 號(hào)膠，兩
者價(jià)差維持高位。在這一時(shí)間，走勢的影響因素有以下幾個(gè)方面。首先，大宗商
品的順周期炒作氛圍較熱，多數(shù)品種的期貨價(jià)格處于上升趨勢。其次，國內(nèi)輪胎
開工率維持在歷史高位水平，出口訂單充足。第三，國內(nèi)逐步停割。因此在三個(gè)
方面的影響因素之下，橡膠價(jià)格在高于前三年的高價(jià)水平波動(dòng)，并相對偏漲。
第二段行情是春節(jié)后至 2 月底，在這一期間橡膠出現(xiàn)連續(xù)拉漲。驅(qū)動(dòng)因素主
要是：1、春節(jié)期間海外金融市場大漲，同時(shí)泰國膠水價(jià)格也出現(xiàn)了大幅度的上漲。
因此春節(jié)后橡膠跳空高開并開始暴漲。2、國內(nèi)輪胎廠開工快速復(fù)蘇，并直接到達(dá)
同期高位水平。輪胎廠備貨不足，剛需采購。3、海外供應(yīng)逐步縮減。4、國內(nèi)港
口庫存累庫幅度不大。因此在這幾個(gè)偏多因素影響下，橡膠出現(xiàn)了一波春節(jié)后的
快速推高。在這一時(shí)期依舊是滬膠引領(lǐng)了整個(gè)上漲，價(jià)格走勢最為強(qiáng)勢。滬膠與
其他品種的價(jià)差在上漲過程中仍然有小幅度的擴(kuò)大。
第三階段是從 3 月開始的持續(xù)回調(diào)。這一時(shí)期，國內(nèi)證券市場已經(jīng)出現(xiàn)了持
續(xù)性的下滑，同時(shí)，大宗商品氛圍開始轉(zhuǎn)弱，橡膠由于絕對高價(jià)以及國內(nèi)產(chǎn)區(qū)風(fēng)
調(diào)雨順，橡膠樹生長較好，新膠供應(yīng)大幅增長的預(yù)期盛行，因此行情急轉(zhuǎn)直下。
同時(shí)，由于滬膠與混合膠和標(biāo)膠的供應(yīng)節(jié)奏差、需求增速差的問題，標(biāo)膠以及混
合膠開始相對走強(qiáng)，滬膠的期現(xiàn)貨與混合膠標(biāo)膠的價(jià)差快速縮窄。一個(gè)月內(nèi)價(jià)差
縮小了 1500 個(gè)點(diǎn)以上，這就使得滬膠期貨價(jià)格形成了一波非常巨大的單邊下行，
20 號(hào)膠期貨則跌幅明顯小于滬膠。
二、2 季度供應(yīng)同環(huán)比增長預(yù)期強(qiáng)烈
1、2 季度為季節(jié)性供應(yīng)復(fù)蘇時(shí)間節(jié)點(diǎn)
2 季度，橡膠供應(yīng)同環(huán)比均有增長預(yù)期。首先，可以簡單就得出結(jié)論的是，
從季節(jié)性來看，2 季度將進(jìn)入東南亞產(chǎn)量從低谷向高峰復(fù)蘇的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。環(huán)比角
度上，隨著各產(chǎn)區(qū)的開割，供應(yīng)量在沒有突發(fā)事件的背景下會(huì)逐月增加。其次，
今年在新膠的同比產(chǎn)量預(yù)期上，市場普遍認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)非常明顯的產(chǎn)量同比增長。
而形成這一預(yù)期的主要核心原因是天氣調(diào)雨順以及橡膠價(jià)格、原料價(jià)格較高帶來。
2、拉尼娜消退但病害存在
在去年下半年對橡膠行情產(chǎn)生較大影響的拉尼娜現(xiàn)象于今年一季度開始逐
步消退。尼諾指數(shù)的最低值出現(xiàn)于 2020 年 11 月，當(dāng)時(shí)的最低值低于了-1.5，而
截止到 3 月的 CPC 報(bào)告顯示，最新的尼諾 3.4 指標(biāo)在-0.7，同時(shí)報(bào)告顯示，有 60%
以上的概率在 4~6 月拉尼娜現(xiàn)象指標(biāo)會(huì)消失。而根據(jù)當(dāng)前的尼諾指數(shù)，幾乎不可
能在一個(gè)季度內(nèi)又快速地轉(zhuǎn)換為厄爾尼諾，因此，可以預(yù)見的是，在未來的 1~2
個(gè)季度，氣候端不會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的異常天氣進(jìn)而導(dǎo)致供應(yīng)大幅縮減。從泰國 1~3 月
的現(xiàn)有降水量來看，相對有些偏低。但泰國的 1~3 月仍在開割期降雨少，并不影
響其產(chǎn)出以及生長。 2021年橡膠期貨基本面主邏輯：沒有確切方向
國內(nèi)層面，3 季度中旬爆出云南橡膠樹白粉病的情況較為嚴(yán)重，在部分橡膠
園的傳播較大。從目前市場了解的情況，早先 3 月中旬云南就計(jì)劃開割，但由于
白粉病的存在，當(dāng)前開割計(jì)劃出現(xiàn)延后。目前云南白粉病對于全年產(chǎn)出的影響還
沒有最終確認(rèn)。核心關(guān)鍵是看今年是否會(huì)和去年同樣的出現(xiàn) 2~3 次落葉。在沒有
確定出現(xiàn)這一情況前，當(dāng)前白粉病暫時(shí)只是一個(gè)短期的利多，不足以全年國內(nèi)供
應(yīng)高增長預(yù)期。
3、原料爭奪會(huì)對全乳膠產(chǎn)量預(yù)期存在影響
原材料爭奪最主要的是國內(nèi)乳膠與全乳膠之間的原料爭奪。而這種爭奪帶來
的價(jià)格擾動(dòng)，在 2020 年的行情中已經(jīng)被市場所悉知。
國內(nèi)今年看濃乳膠的原料爭奪依舊會(huì)在一定程度上改變?nèi)�乳膠的供應(yīng)總量
預(yù)期。第一，國內(nèi)的濃乳膠制品，例如乳膠枕，手套等，其增速依舊是橡膠制品
中最高那一板塊。國內(nèi)為了應(yīng)對爆發(fā)的需求，濃乳膠加工產(chǎn)線投產(chǎn)較多，尤其是
海南，乳膠的產(chǎn)業(yè)布局較早，裝置較多。因此，海南產(chǎn)區(qū)今年依舊會(huì)產(chǎn)生膠水爭
奪，尤其在產(chǎn)量不高的 4 月份，預(yù)期全乳膠交割品的產(chǎn)出量極少。云南地區(qū)則依
舊只有一套濃乳膠裝置，設(shè)計(jì)產(chǎn)能 10 萬噸。2020 年這一裝置的平均開工率只有
30%。但這一裝置并不能完全消化云南的膠水產(chǎn)量，因此云南全乳膠交割品仍會(huì)產(chǎn)
出�？傮w來說，2020 年產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)的全乳膠產(chǎn)量在 19 萬噸。在不考慮濃乳爭奪的 
時(shí)候，2021 年的行業(yè)普遍預(yù)估在 23~25 萬噸。二季度初，在膠水產(chǎn)量還沒有到達(dá)
高峰的時(shí)期，濃乳膠的原材料爭奪影響相對明顯，可能在交割品的產(chǎn)量預(yù)估上有
利于價(jià)格的企穩(wěn)上漲。

三、需求統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)維持高位高增長，但需警惕出口回落
1、內(nèi)需維持常態(tài)，替換胎無消費(fèi)增長
內(nèi)需層面上，我們認(rèn)為二季度在內(nèi)需輪胎消耗量的判斷會(huì)延續(xù)去年 4 季度以
來的高位水平，但不會(huì)有新進(jìn)的增長亮點(diǎn)。
新車銷售數(shù)據(jù)的同比大幅增長仍在繼續(xù)，但是這種增速如果剔除了基數(shù)問題
之后，增速環(huán)比變化不大。2021 年 1~2 月，中國汽車銷量累計(jì)值較 2019 年同期
累積增長 3%，其中，乘用車與 2019 年相比，累計(jì)同比-1%；商用車為 24%，這一
增速與 2020 年四季度的平均同比增速差不多。商用車中，重卡的銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)更
好，與 2019 年相比，累計(jì)同比增長 71%，這一數(shù)值基本達(dá)到了 2020 年二三季度
海南新膠交割利潤 RU主力收盤價(jià)
的增長水平。因此，從數(shù)據(jù)上來說，商用車以及重卡的銷量指引的配套胎以及部
分替換胎的需求量仍然維持在較高的水平，但是要說有進(jìn)一步的增長，暫時(shí)數(shù)據(jù)
還不是完全的支持。
今年的汽車下鄉(xiāng)政策從目前來說市場談及較少，也沒有看到集中的強(qiáng)力銷售
刺激政策。因此，這不是一個(gè)確定性的拉動(dòng)。。
2、出口增速還在高位，警惕未來的出口轉(zhuǎn)弱
從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，中國 1~2 月的輪胎出口數(shù)據(jù)大幅增長。相較于 2019 年，累
積同比增長了 24%。出口量水平與去年三、四季度的高出口水平相當(dāng)。對于二季
度的出口，我們認(rèn)為目前仍能保持較高的水平。原因如下：首先歐洲疫情仍有反
復(fù)。目前看歐洲的輪胎開工不太穩(wěn)定。從 3 月的輪胎調(diào)研走訪情況來看，目前輪
胎廠的出口加工訂單依舊較為充裕。民營企業(yè)一般能夠接滿未來一個(gè)月的訂單。
（輪胎廠主動(dòng)拒絕更遠(yuǎn)期訂單。）合資企業(yè)擁有的海外訂單周期更長。其次，數(shù)據(jù)
端還沒有出口走低的跡象。
但是從全年角度上來說，我們認(rèn)為今年的出口累計(jì)同比會(huì)呈現(xiàn)前高后低的跡
象，一方面是由于去年的基數(shù)問題，同時(shí)上半年由于歐洲疫情沒有消退，因此中
國人能獲取較多的出口訂單。但是下半年隨著各國實(shí)行的全民免疫疫苗普及之后。
預(yù)計(jì)各國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將回到正常階段，中國超額獲取的海外訂單將會(huì)流失。
3、當(dāng)季仍能維持高開工
春節(jié)后，輪胎廠僅僅用了 2 周就使得工廠開工快速恢復(fù)到 70%以上的行業(yè)綜
合開工率，而往年看，一般需要 3~4 周。從周度開工率看，今年的開工率也達(dá)到
了近 3 點(diǎn)的高位水平，即 75%以上。我們預(yù)計(jì)，2 季度，輪胎廠仍會(huì)保持較高的開
工。主要基于 2 個(gè)方面，1、庫存不大。2、品種利潤較低。
在 3 月中下旬的調(diào)研過程中，可以發(fā)現(xiàn)目前輪胎廠企業(yè)的銷售利潤較差，基
本維持在盈虧平衡附近，企業(yè)需要保持高開工來使得其產(chǎn)品的財(cái)務(wù)成本處于低位水平。
此外，企業(yè)產(chǎn)品庫存屬于正常水平。往年 3~6 月是國內(nèi)的消費(fèi)旺季，因此
企業(yè)有意增加產(chǎn)品庫存以應(yīng)對后期可能的需求。
四、橡膠結(jié)構(gòu)價(jià)差 2021年橡膠期貨基本面主邏輯：沒有確切方向
3 月起，橡膠的內(nèi)部價(jià)差就出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。一個(gè)月內(nèi) RU05 與混合膠的價(jià)
差縮窄了 1500 個(gè)點(diǎn)，與 20 號(hào)膠期貨主力的價(jià)差縮小了 1000 個(gè)�？v向數(shù)據(jù)比較，
RU05、RU09 與混合膠的價(jià)差從歷史的同期極低水平回歸到了歷史區(qū)間。
從二季度全乳膠與輪胎膠（混合膠以及標(biāo)膠）的供需差來看，我們認(rèn)為這種
縮窄的驅(qū)動(dòng)仍將繼續(xù)。
首先，全乳膠有泰混泰標(biāo)的供應(yīng)放量節(jié)奏存在偏差。二季度，全乳膠在 4 月
開割后產(chǎn)量會(huì)快速提升。而國內(nèi)主流混合膠的主產(chǎn)國泰國，在二季度正處于停割
的狀態(tài)，總產(chǎn)量會(huì)在 4 月達(dá)到低點(diǎn)，5 月才開始逐步恢復(fù)。5 月與 6 月都將處于產(chǎn)
量的低產(chǎn)期。因此，全乳膠的供應(yīng)放量在不考慮濃乳膠原料爭奪的情況下，其供
應(yīng)增速會(huì)高于混合膠以及泰標(biāo)。
其次，需求方面，從年度角度考慮，輪胎膠的需求增速會(huì)高于全乳膠。全乳
膠只用于國內(nèi)制品以及部分輪胎使用，往年來看其需求用量較為穩(wěn)定。而去年下
半年國內(nèi)各產(chǎn)業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，因此全乳膠的需求已經(jīng)回到的正常水平。全乳膠
需求主要集中在國內(nèi)，沒有爆發(fā)性的增長預(yù)期，邊際增速變化基本于 GDP 保持一
致。而輪胎膠方面，一方面國內(nèi)的輪胎開工維持在高位，基礎(chǔ)使用量有保證，另
一方面，海外輪胎廠復(fù)工帶來的需求復(fù)蘇也會(huì)加大整個(gè)輪胎膠的需求增速。海外
需求的復(fù)蘇一方面會(huì)增加全球角度來看的輪胎膠用量，另一方面又會(huì)減少中國的
輪胎膠供應(yīng)量。
因此，二季度從供應(yīng)放量節(jié)奏、需求邊際增速預(yù)期、絕對值高低幾方面去評
估，全乳膠與混合膠/標(biāo)膠的價(jià)差會(huì)在二季度有持續(xù)的價(jià)差縮窄驅(qū)動(dòng)

五、結(jié)論和策略
從全球供應(yīng)角度來看，二季度會(huì)有較為明顯的供應(yīng)同比增長預(yù)期。一方面天
氣端，目前的尼諾指數(shù)已經(jīng)回到了偏中間的狀態(tài)，預(yù)示著拉尼娜的跡象會(huì)有所減
少，并遠(yuǎn)低于去年 10 月的時(shí)期。但拉尼娜尚未完全消退，不排除在二季度會(huì)有所
反復(fù)。但總體來說，氣候?qū)τ诋a(chǎn)出的影響會(huì)弱于 2020 年。這就使得東南亞產(chǎn)量的
同比增長有了保證。另一方面，橡膠價(jià)格依舊在近三年以來的高位水平，甚至可
以說超過了前三年的價(jià)格。在此背景下膠農(nóng)割膠的意愿高于以往，高價(jià)會(huì)刺激產(chǎn)
出量。因此，二季度的供應(yīng)預(yù)期會(huì)同環(huán)節(jié)增高。
需求端，預(yù)計(jì)國內(nèi)輪胎開工仍將維持高位，國內(nèi)新車銷售數(shù)據(jù)以及海外出口
數(shù)據(jù)仍會(huì)表現(xiàn)亮眼。需求在 2 季度當(dāng)期表現(xiàn)上不會(huì)形成利空。但是需要關(guān)注海外
出口訂單的轉(zhuǎn)移，一旦出現(xiàn)訂單回流歐美市場對于國內(nèi)的輪胎高開工預(yù)期會(huì)有產(chǎn)
生較大的沖擊，因?yàn)榻衲陣鴥?nèi)消費(fèi)不具有明顯的增量來對沖可能的海外訂單縮減。
一旦需求預(yù)期出現(xiàn)確定的走弱，會(huì)對價(jià)格形成巨大沖擊。
綜合供需兩方面可以看出，二季度的天然橡膠供需，一者利空一者利多，指
引性并不明確。相對更為確定的是混合膠、20 號(hào)膠與全乳膠的價(jià)差縮在驅(qū)動(dòng)。
走勢角度，橡膠二季度沒有確切的供需方向指引，在單邊上依舊會(huì)受到較強(qiáng)
的金融因素引導(dǎo)。價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，以混合膠為標(biāo)的去測算，預(yù)計(jì)二季度的波動(dòng)區(qū)
間在 11500-14000。全乳膠與混合膠的基差在一季度末的時(shí)候縮窄至 1000 點(diǎn)，我
們認(rèn)為在二季度這一價(jià)差可能的波動(dòng)空間在 800-1500 波動(dòng)。因此全乳膠現(xiàn)貨的
區(qū)間在 12200-15500。期貨 09 在 13000-16300。NR 主力區(qū)間在 10900~13000。
單邊方面，如果 4 月出現(xiàn)全乳原料爭奪，預(yù)計(jì)橡膠在 RU 帶動(dòng)下會(huì)偏強(qiáng)運(yùn)作。
而 6 月以后需求同比惡化的預(yù)期會(huì)帶來較大的價(jià)格下行壓力。因此，橡膠季度內(nèi)
走勢預(yù)計(jì)先轉(zhuǎn)強(qiáng)后轉(zhuǎn)弱。
操作策略：2 季度初尋找宏觀穩(wěn)定的節(jié)點(diǎn)逢低做多，5 月以后則根據(jù)價(jià)格區(qū)間以
下游輪胎訂單、庫存情況擇高價(jià)拋空。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
利空因素：需求增長大幅弱于預(yù)期；全球商品普跌。利多因素：產(chǎn)區(qū)天氣異�；�
嚴(yán)重病蟲害，商品大漲。

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