國債期貨
觀點：社融結構尚可，利多恐難持續
（1）成交持倉：T、TF、TS 當季成交量分別為 56113 手、19364 手、6211
手，1 日變動 5792 手、2363 手、-1048 手，持倉量分別為 123723 手、60443
手、22672 手，1 日變動 2967 手、821 手、141 手；
震蕩 （2）跨期價差：T、TF、TS 當季-次季價差分別為 0.325 元、0.345 元、0.245
元，1 日變動 0.010 元、0.025 元、-0.005 元；
（3）跨品種價差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T 當季價差分別為 101.660 元、
100.820 元、303.300 元，1 日變動 0.065 元、-0.050 元、-0.035 元；
（4）基差：T、TF、TS 當季基差分別為 0.387 元、0.370 元、0.220 元，1
日變動-0.114 元、-0.077 元、-0.032 元。
（5）昨日央行開展 100 億元 7 日逆回購操作，當日有 100 億元逆回購到期。
邏輯：昨日，國債期貨全線上漲。截至收盤，T、TF、TS 主力合約分別上
漲 0.26%、0.16%、0.06%。昨日國債期貨全天呈增倉上漲的態勢，尤其體
現在 T 合約上，做多情緒強烈。可能的原因我們認為有兩方面：一是短期
內利空因素鈍化，在社融增速同比回落之下，債市情緒回暖；二是 4 月地
方債的發行壓力可能不及預期，需求端又有一定配置盤的支撐。但社融數
據對于情緒的提振可能并不會進一步延續。仔細觀察社融數據我們可以發
現，企業中長貸依舊強勢，同比仍在上漲，暗示實體融資的需求不減。這
樣看來，社融結構依舊有支撐，社融拐點傳導至利率拐點的邏輯仍需等待
社融結構上的變化。因此我們維持短期內“利率上行空間有限，下行理由
不充分”的格局難以證偽的觀點，市場整體上將延續震蕩偏弱的走勢。而
就中長期來看，步入二季度后隨著信用到期、債市供給、通脹三重壓力逐
步兌現，在政策基調轉松條件尚不具備的環境下，一季度支撐債市的狹義
流動性寬裕的局面存在收緊的風險，大環境上對債市并不友善。建議投資
者維持防御思路，配置需求可以繼續擇機而出，但適當的期貨對沖保護仍
需考慮。交易性需求維持中性操作，大方向仍以逢高做空的思路應對。同
時關注此后供給放量后曲線平坦的可能。
操作建議：配置需求擇機而出；交易性需求逢高做空；關注供給放量后曲
線平坦的機會 國債期貨利多恐難持續 維持中性操作逢高做空
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松。


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