4 月流動性缺口怎么看 摘要：
債市觀點：上周債市整體上呈現寬幅震蕩的表現，出現兩次日內上漲后尾盤快速跳水
的走勢，暗示了多頭情緒依然是在資金充裕下的博弈邏輯。但展望 4 月，我們對于資
金充裕的邏輯保持謹慎，從 4 月流動性缺口來看，財政因素會出現邊際利空，但政府
債券發行繳款壓力適中，繳準和 MLF 到期壓力不大，總體流動性缺口不大，測算值約
為 6700 億元。但在央行相對保守的對沖思路下，預計 4 月銀行間資金面可能會有邊際
收斂。在當前基本面對債市依然不友好的情況下，資金面的波動可能給市場帶來新的
擾動，建議投資者依然以謹慎思路對待。
期市關注：此前我們曾指出，國債期貨在 3 月底出現增倉上漲的現象，打破了此前日
內交易為主的格局。同時，我們指出，后續可繼續跟蹤持倉表現，若持倉持續上行，
則或暗示期貨市場出現一定的樂觀情緒。否則的話，期貨市場仍然將延續前期以短期
交易情緒主導，沒有進一步方向押注的交易思路。上周市場來看，持倉量方面雖然周
度變化不大，但若觀察日內的持倉變化可以發現，日內持倉波動依舊很大，國債期貨
出現了日內大幅增倉上漲，但在臨近尾盤時跳水的局面，我們認為這或許與多頭情緒
不穩固有關。在做多邏輯不足的大前提下，多頭力量很容易受些許利空因素的影響而
瓦解，多頭博反彈的行情很難對債市形成支撐。
操作建議：趨勢策略：短期內仍建議投資者維持防御思路，以逢高做空的思路為主。
基差策略：押注基差收斂建議關注曲線能否平坦。曲線策略：關注供給放量后曲線平
坦的可能。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松

從 4 月流動性缺口來看，財政因素會出現邊際利空，但政府債券發行繳款壓力適中，
繳準和 MLF 到期壓力不大，總體流動性缺口不大，測算值約為 6700 億元。在央行相
對保守的對沖思路下，預計 4 月銀行間資金面可能會有邊際收斂
成交持倉：日內持倉波動較大，多頭情緒不穩固
上周，國債期貨成交量小幅回升但從成交持倉比觀察整體上仍處于低位，暗
示交易情緒仍舊不太活躍。持倉量方面雖然周度變化不大，但若觀察日內的持倉
變化可以發現日內持倉波動依舊很大，也暗示了多頭情緒的不穩固。
IRR：IRR 水平較弱，正反套參與空間不足
上周五，T、TF 和 TS 當季合約 CTD 的 IRR 分別為-0.3285%、1.2289%、1.7200%。
上周，目前的 IRR 水平來看正反套均不存在合理空間。不建議投資者在近期
參與 IRR 策略。不過后續若是債市供給壓力逐漸顯露，伴隨著供需再平衡，可以
關注資金利率的回升可能會帶動 IRR 回升的可能。
基差交易：押注基差收斂建議關注曲線能否平坦
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.6164 元、0.3796 元和 0.2392
元。 國債期貨日內持倉波動大 4月基差交易機會分析
上周期債市場整體呈寬幅震蕩，期貨端相比現券端的波動更大，基差在情緒
波動的作用下出現一定走闊。從后續的基差走勢來看，交割收斂的影響可能逐步
顯露，投資者可適當參與基差收窄交易，從驅動力來看，除了交割因素之外，關
注曲線平坦的思路可能優于情緒改善或是交割券切換的邏輯：
1）情緒改善邏輯：當前市場并未有確定性利多因素出現，供給壓力、通脹壓
力以及信用風險均可能造成市場擾動。收益率偏高的情況下，CTD 仍然會集中在
久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。期貨受到抗疫國債 CTD
的拖累預計仍然是相對偏弱的。
2）交割券切換邏輯：當前部分活躍券基差偏高，如 T 合約上久期相對較短的
活躍券基差基差仍處于 1.3 元左右，但從收斂邏輯來看，除非投資者認為后期市
場會重新回到 3%附近，同時曲線回歸平坦，推動 CTD 向短久期券切換，否則押注
這些券基差收斂的空間可能不會太高。
3）做空基差的策略可關注曲線能否平坦。驅動力可能來自于兩方面，其一是
債市供給壓力將逐步顯露，但貨幣政策進一步寬松的空間有限，債市供求關系再
平衡可能導致市場出現平坦特征；其二是在通脹壓力之下，貨幣政策進一步收緊。
不過，考慮到當前我們并未看到貨幣政策收緊信號，因此，可能性主要來自于第
一個因素。因此，若在債券供給壓力提升的環境下未看到資金投放更為積極的信
號，投資者可適當基于曲線平坦邏輯來參與基差收斂。

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