4 月流動(dòng)性缺口怎么看 摘要：
債市觀點(diǎn)：上周債市整體上呈現(xiàn)寬幅震蕩的表現(xiàn)，出現(xiàn)兩次日內(nèi)上漲后尾盤快速跳水
的走勢(shì)，暗示了多頭情緒依然是在資金充裕下的博弈邏輯。但展望 4 月，我們對(duì)于資
金充裕的邏輯保持謹(jǐn)慎，從 4 月流動(dòng)性缺口來(lái)看，財(cái)政因素會(huì)出現(xiàn)邊際利空，但政府
債券發(fā)行繳款壓力適中，繳準(zhǔn)和 MLF 到期壓力不大，總體流動(dòng)性缺口不大，測(cè)算值約
為 6700 億元。但在央行相對(duì)保守的對(duì)沖思路下，預(yù)計(jì) 4 月銀行間資金面可能會(huì)有邊際
收斂。在當(dāng)前基本面對(duì)債市依然不友好的情況下，資金面的波動(dòng)可能給市場(chǎng)帶來(lái)新的
擾動(dòng)，建議投資者依然以謹(jǐn)慎思路對(duì)待。
期市關(guān)注：此前我們?cè)�指出，�?guó)債期貨在 3 月底出現(xiàn)增倉(cāng)上漲的現(xiàn)象，打破了此前日
內(nèi)交易為主的格局。同時(shí)，我們指出，后續(xù)可繼續(xù)跟蹤持倉(cāng)表現(xiàn)，若持倉(cāng)持續(xù)上行，
則或暗示期貨市場(chǎng)出現(xiàn)一定的樂(lè)觀情緒。否則的話，期貨市場(chǎng)仍然將延續(xù)前期以短期
交易情緒主導(dǎo)，沒(méi)有進(jìn)一步方向押注的交易思路。上周市場(chǎng)來(lái)看，持倉(cāng)量方面雖然周
度變化不大，但若觀察日內(nèi)的持倉(cāng)變化可以發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)持倉(cāng)波動(dòng)依舊很大，國(guó)債期貨
出現(xiàn)了日內(nèi)大幅增倉(cāng)上漲，但在臨近尾盤時(shí)跳水的局面，我們認(rèn)為這或許與多頭情緒
不穩(wěn)固有關(guān)。在做多邏輯不足的大前提下，多頭力量很容易受些許利空因素的影響而
瓦解，多頭博反彈的行情很難對(duì)債市形成支撐。
操作建議：趨勢(shì)策略：短期內(nèi)仍建議投資者維持防御思路，以逢高做空的思路為主。
基差策略：押注基差收斂建議關(guān)注曲線能否平坦。曲線策略：關(guān)注供給放量后曲線平
坦的可能。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫情反復(fù)后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預(yù)期寬松

從 4 月流動(dòng)性缺口來(lái)看，財(cái)政因素會(huì)出現(xiàn)邊際利空，但政府債券發(fā)行繳款壓力適中，
繳準(zhǔn)和 MLF 到期壓力不大，總體流動(dòng)性缺口不大，測(cè)算值約為 6700 億元。在央行相
對(duì)保守的對(duì)沖思路下，預(yù)計(jì) 4 月銀行間資金面可能會(huì)有邊際收斂
成交持倉(cāng)：日內(nèi)持倉(cāng)波動(dòng)較大，多頭情緒不穩(wěn)固
上周，國(guó)債期貨成交量小幅回升但從成交持倉(cāng)比觀察整體上仍處于低位，暗
示交易情緒仍舊不太活躍。持倉(cāng)量方面雖然周度變化不大，但若觀察日內(nèi)的持倉(cāng)
變化可以發(fā)現(xiàn)日內(nèi)持倉(cāng)波動(dòng)依舊很大，也暗示了多頭情緒的不穩(wěn)固。
IRR：IRR 水平較弱，正反套參與空間不足
上周五，T、TF 和 TS 當(dāng)季合約 CTD 的 IRR 分別為-0.3285%、1.2289%、1.7200%。
上周，目前的 IRR 水平來(lái)看正反套均不存在合理空間。不建議投資者在近期
參與 IRR 策略。不過(guò)后續(xù)若是債市供給壓力逐漸顯露，伴隨著供需再平衡，可以
關(guān)注資金利率的回升可能會(huì)帶動(dòng) IRR 回升的可能。
基差交易：押注基差收斂建議關(guān)注曲線能否平坦
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.6164 元、0.3796 元和 0.2392
元。 國(guó)債期貨日內(nèi)持倉(cāng)波動(dòng)大 4月基差交易機(jī)會(huì)分析
上周期債市場(chǎng)整體呈寬幅震蕩，期貨端相比現(xiàn)券端的波動(dòng)更大，基差在情緒
波動(dòng)的作用下出現(xiàn)一定走闊。從后續(xù)的基差走勢(shì)來(lái)看，交割收斂的影響可能逐步
顯露，投資者可適當(dāng)參與基差收窄交易，從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，除了交割因素之外，關(guān)
注曲線平坦的思路可能優(yōu)于情緒改善或是交割券切換的邏輯：
1）情緒改善邏輯：當(dāng)前市場(chǎng)并未有確定性利多因素出現(xiàn)，供給壓力、通脹壓
力以及信用風(fēng)險(xiǎn)均可能造成市場(chǎng)擾動(dòng)。收益率偏高的情況下，CTD 仍然會(huì)集中在
久期偏長(zhǎng)、同時(shí)還帶有一定的流動(dòng)性折價(jià)的抗疫國(guó)債上。期貨受到抗疫國(guó)債 CTD
的拖累預(yù)計(jì)仍然是相對(duì)偏弱的。
2）交割券切換邏輯：當(dāng)前部分活躍券基差偏高，如 T 合約上久期相對(duì)較短的
活躍券基差基差仍處于 1.3 元左右，但從收斂邏輯來(lái)看，除非投資者認(rèn)為后期市
場(chǎng)會(huì)重新回到 3%附近，同時(shí)曲線回歸平坦，推動(dòng) CTD 向短久期券切換，否則押注
這些券基差收斂的空間可能不會(huì)太高。
3）做空基差的策略可關(guān)注曲線能否平坦。驅(qū)動(dòng)力可能來(lái)自于兩方面，其一是
債市供給壓力將逐步顯露，但貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間有限，債市供求關(guān)系再
平衡可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)平坦特征；其二是在通脹壓力之下，貨幣政策進(jìn)一步收緊。
不過(guò)，考慮到當(dāng)前我們并未看到貨幣政策收緊信號(hào)，因此，可能性主要來(lái)自于第
一個(gè)因素。因此，若在債券供給壓力提升的環(huán)境下未看到資金投放更為積極的信
號(hào)，投資者可適當(dāng)基于曲線平坦邏輯來(lái)參與基差收斂。

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