從銀行負債端變化看市場空間摘要：債市觀點：近期債市情緒火熱，通脹壓力下貨幣政策收緊擔憂減輕是主要導火索。但更為重要的是在當前踏空者重的環境下，踏空的投資者積極介入也一定程度上使得行情愈演愈烈。特別是一旦銀行開始大量買債，市場上的多頭情緒可能也會被進一步點燃。數據顯示，5月以來，大型銀行在現券端的表現已經轉為積極買入，但中小型銀行則繼續保持謹慎。T2019凈多持倉出現下滑 政策控制大宗商品漲價
那么，如何看待當前銀行配債的分化以及后續行動方向？我們認為，隨著結構性存款壓降壓力告一段落，疊加商業銀行發債利率、同業存單發行利率和大額存單發行利率的下降，銀行負債成本已經大為改善。從負債成本的角度說，銀行配債需求，特別是大中型銀行的需求可能還有進一步釋放的空間。在資金面平穩預期之下，收益率繼續下行突破前期區間的可能性依然存在。不過，股份行受制于吸收存款的能力，收益率顯著下行之后其行動積極性可能明顯下行。城商行和農商行負債結構對于同業負債的依賴程度仍然較高，負債端的穩定性、資產負債匹配要求、以及同業存單發行成本持續改善空間不足可能是制約其積極行動以及拉長久期的重要因素。期市關注：從本輪移倉換月來看，跨期價差表現基本如我們預期。一方面，期現策略的影響預計有限，移倉換月更多由趨勢性交易的頭寸動向主導。另一方面，在前一周資金面小幅收斂之后，近月博弈多頭出現撤離現象，帶動跨期價差出現收斂。上周，在國常會對于控制大宗商品漲價、防止其向居民消費傳導的表態下，市場對于通脹上升引發貨幣政策收緊的擔憂減弱。多頭情緒重燃并推升遠月價格，跨期價差進一步出現收斂。前期我們提示的跨期價差收斂策略也建議止盈離場。操作建議：趨勢策略：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當放慢步伐，基差重新收斂之后，適度期貨保護機會重現。交易性需求暫時維持中性操作。基差策略：近月基差收斂策略可考慮平倉。接下來做擴的思路可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨的機會。跨期策略：價差收斂策略可止盈離場。曲線策略：關注供給放量后曲線平坦的可能。風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松5月以來，大型銀行積極買入，中小型銀行繼續謹慎。負債成本下行暗示大中型銀行需求還有進一步釋放空間，收益率突破前期區間動力仍存。但股份行受制于吸收存款的能力，收益率顯著下行后行動積極性將明顯下行。城商行和農商行負債結構對于同業負債的依賴程度仍然較高，負債端的穩定性、資產負債匹配要求、以及同業存單發行成本持續改善空間不足可能是制約其積極行動以及拉長久期。 
成交持倉：多頭情緒高漲，但T2019凈多持倉出現下滑上周，在國常會對于控制大宗商品漲價、防止其向居民消費傳導的表態下，市場對于通脹上升引發貨幣政策收緊的擔憂減弱。大宗商品持續下跌重新點燃債市多頭情緒。市場成交量明顯放量，同時，由于國債期貨主力合約逐步切換，我們可以關注到多頭力量正在逐漸向遠月遷移。不過，值得關注是T2109的凈多持倉在上周后半周出現下滑，不排除多頭已經體現出止盈的意愿，可關注持續性
IRR：IRR水平較弱，對移倉影響有限上周五，T、TF和TS當季合約CTD的IRR分別為1.7697%、1.9288%、1.9777%。上周，資金利率的小幅回升如期帶動IRR回升。但目前的IRR水平相較于存單仍然沒有吸引力，并不支持投資者參與正反套。另外，目前主力合約已經完成切換，移倉換月步入尾聲。按當前的移倉節奏來看，IRR策略對于本次2106移倉影響相對有限，基本符合我們的預
基差交易：基差交易可能是一個相對謹慎的兌現投資者對于后期方向性看法的思路上周五，T、TF和TS主力合約CTD基差分別為0.3163元、0.3825元和0.1172元。近期基差收斂主要受多頭情緒和交割收斂效應影響。上周在市場對于通脹的擔憂進一步減弱的環境下，多頭情緒極為旺盛并逐漸向遠月遷移，在期貨超漲的情況下，當季次季合約基差均出現了比較明顯的收斂。考慮到移倉換月期進入尾聲，近月合約流動性將逐步下降，近月基差收斂策略可考慮平倉。考慮當前市場多空分歧加劇，我們認為，基差交易可能是一個相對謹慎的兌現投資者對于后期方向性看法的思路。1）若投資者對后續行情相對樂觀，則基于收益率逐步靠近3%可能帶來國債期貨CTD切換，同時，配合交割基差收斂效應，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續行情相對謹慎，也即在收益率突破3%相對困難的情況下，CTD仍然會集中在久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應帶來的基差出現一定收斂之后，可能會帶來基差做擴的入場機會。做擴的思路可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨的機
 
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