從銀行負(fù)債端變化看市場空間摘要：債市觀點：近期債市情緒火熱，通脹壓力下貨幣政策收緊擔(dān)憂減輕是主要導(dǎo)火索。但更為重要的是在當(dāng)前踏空者重的環(huán)境下，踏空的投資者積極介入也一定程度上使得行情愈演愈烈。特別是一旦銀行開始大量買債，市場上的多頭情緒可能也會被進(jìn)一步點燃。數(shù)據(jù)顯示，5月以來，大型銀行在現(xiàn)券端的表現(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為積極買入，但中小型銀行則繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。T2019凈多持倉出現(xiàn)下滑 政策控制大宗商品漲價
那么，如何看待當(dāng)前銀行配債的分化以及后續(xù)行動方向？我們認(rèn)為，隨著結(jié)構(gòu)性存款壓降壓力告一段落，疊加商業(yè)銀行發(fā)債利率、同業(yè)存單發(fā)行利率和大額存單發(fā)行利率的下降，銀行負(fù)債成本已經(jīng)大為改善。從負(fù)債成本的角度說，銀行配債需求，特別是大中型銀行的需求可能還有進(jìn)一步釋放的空間。在資金面平穩(wěn)預(yù)期之下，收益率繼續(xù)下行突破前期區(qū)間的可能性依然存在。不過，股份行受制于吸收存款的能力，收益率顯著下行之后其行動積極性可能明顯下行。城商行和農(nóng)商行負(fù)債結(jié)構(gòu)對于同業(yè)負(fù)債的依賴程度仍然較高，負(fù)債端的穩(wěn)定性、資產(chǎn)負(fù)債匹配要求、以及同業(yè)存單發(fā)行成本持續(xù)改善空間不足可能是制約其積極行動以及拉長久期的重要因素。期市關(guān)注：從本輪移倉換月來看，跨期價差表現(xiàn)基本如我們預(yù)期。一方面，期現(xiàn)策略的影響預(yù)計有限，移倉換月更多由趨勢性交易的頭寸動向主導(dǎo)。另一方面，在前一周資金面小幅收斂之后，近月博弈多頭出現(xiàn)撤離現(xiàn)象，帶動跨期價差出現(xiàn)收斂。上周，在國常會對于控制大宗商品漲價、防止其向居民消費(fèi)傳導(dǎo)的表態(tài)下，市場對于通脹上升引發(fā)貨幣政策收緊的擔(dān)憂減弱。多頭情緒重燃并推升遠(yuǎn)月價格，跨期價差進(jìn)一步出現(xiàn)收斂。前期我們提示的跨期價差收斂策略也建議止盈離場。操作建議：趨勢策略：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當(dāng)放慢步伐，基差重新收斂之后，適度期貨保護(hù)機(jī)會重現(xiàn)。交易性需求暫時維持中性操作。基差策略：近月基差收斂策略可考慮平倉。接下來做擴(kuò)的思路可關(guān)注國債新老券換券效應(yīng)下做多新券，做空國債期貨的機(jī)會。跨期策略：價差收斂策略可止盈離場。曲線策略：關(guān)注供給放量后曲線平坦的可能。風(fēng)險因子：1）疫情反復(fù)后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預(yù)期寬松5月以來，大型銀行積極買入，中小型銀行繼續(xù)謹(jǐn)慎。負(fù)債成本下行暗示大中型銀行需求還有進(jìn)一步釋放空間，收益率突破前期區(qū)間動力仍存。但股份行受制于吸收存款的能力，收益率顯著下行后行動積極性將明顯下行。城商行和農(nóng)商行負(fù)債結(jié)構(gòu)對于同業(yè)負(fù)債的依賴程度仍然較高，負(fù)債端的穩(wěn)定性、資產(chǎn)負(fù)債匹配要求、以及同業(yè)存單發(fā)行成本持續(xù)改善空間不足可能是制約其積極行動以及拉長久期。 
成交持倉：多頭情緒高漲，但T2019凈多持倉出現(xiàn)下滑上周，在國常會對于控制大宗商品漲價、防止其向居民消費(fèi)傳導(dǎo)的表態(tài)下，市場對于通脹上升引發(fā)貨幣政策收緊的擔(dān)憂減弱。大宗商品持續(xù)下跌重新點燃債市多頭情緒。市場成交量明顯放量，同時，由于國債期貨主力合約逐步切換，我們可以關(guān)注到多頭力量正在逐漸向遠(yuǎn)月遷移。不過，值得關(guān)注是T2109的凈多持倉在上周后半周出現(xiàn)下滑，不排除多頭已經(jīng)體現(xiàn)出止盈的意愿，可關(guān)注持續(xù)性
IRR：IRR水平較弱，對移倉影響有限上周五，T、TF和TS當(dāng)季合約CTD的IRR分別為1.7697%、1.9288%、1.9777%。上周，資金利率的小幅回升如期帶動IRR回升。但目前的IRR水平相較于存單仍然沒有吸引力，并不支持投資者參與正反套。另外，目前主力合約已經(jīng)完成切換，移倉換月步入尾聲。按當(dāng)前的移倉節(jié)奏來看，IRR策略對于本次2106移倉影響相對有限，基本符合我們的預(yù)
基差交易：基差交易可能是一個相對謹(jǐn)慎的兌現(xiàn)投資者對于后期方向性看法的思路上周五，T、TF和TS主力合約CTD基差分別為0.3163元、0.3825元和0.1172元。近期基差收斂主要受多頭情緒和交割收斂效應(yīng)影響。上周在市場對于通脹的擔(dān)憂進(jìn)一步減弱的環(huán)境下，多頭情緒極為旺盛并逐漸向遠(yuǎn)月遷移，在期貨超漲的情況下，當(dāng)季次季合約基差均出現(xiàn)了比較明顯的收斂。考慮到移倉換月期進(jìn)入尾聲，近月合約流動性將逐步下降，近月基差收斂策略可考慮平倉。考慮當(dāng)前市場多空分歧加劇，我們認(rèn)為，基差交易可能是一個相對謹(jǐn)慎的兌現(xiàn)投資者對于后期方向性看法的思路。1）若投資者對后續(xù)行情相對樂觀，則基于收益率逐步靠近3%可能帶來國債期貨CTD切換，同時，配合交割基差收斂效應(yīng)，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續(xù)行情相對謹(jǐn)慎，也即在收益率突破3%相對困難的情況下，CTD仍然會集中在久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應(yīng)帶來的基差出現(xiàn)一定收斂之后，可能會帶來基差做擴(kuò)的入場機(jī)會。做擴(kuò)的思路可關(guān)注國債新老券換券效應(yīng)下做多新券，做空國債期貨的機(jī)
 
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