再議新老券效應下基差走闊策略 摘要：
策略關注：此前我們曾經提示可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨
機會。上周，10 年期國債 210009 發行結果公布。我們將結合最新市場情況對此進行
進一步分析。首先，210009 收益率與活躍券 200016 基本持平，國債新老券切換將帶來
新券和老券利差變化是這一策略的前提基礎，這一點依然成立。不過，就當前環境來
看，由于國債期貨 CTD 相較于新券已經存在約 8bp 的折價，這一策略的風險主要體現
在安全墊可能并不充裕之上。那么，若后市行情出現變化，這一策略的空間又將如何
變化呢？我們分三種情況討論：
情況 1：如果市場收益率就此保持不變，新老券切換效應更可能是在 200016 和 210009
之間進行體現，那么，由于國債期貨定價以抗疫國債 2000003 為基準，使用期貨來替
代現券空頭并非最優策略。
情況 2：如果市場收益率繼續快速下跌，新券在切券效應和做多力量的追捧下，可能出
現進一步上漲。甚至收益率繼續下行可能帶動國債期貨定價基準向短久期券切換。那
么，由于國債期貨久期縮短，新券久期相對更長，在收益率下行的階段，兩者價差也
會進一步拉大，對于做多新券，做空國債期貨的策略而言并非不利的情形。
情況 3：如果市場收益率快速上行，新券切券效應可能體現為新券價格相對堅挺，同
時，國債期貨由于市場情緒沖擊而出現下跌，那么，做闊策略可能更多兌現的是情緒
偏弱的收益空間。
操作建議：趨勢策略：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當放慢步伐，基
差重新收斂之后，適度期貨保護機會重現。交易性需求暫時維持中性操作。基差策略：
做擴的思路可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨的機會，但空間較
此前要更為謹慎一些。曲線策略：曲線平坦繼續持有。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松

此前我們曾經提示可關注國債新老券換券效應下做多新券，做空國債期貨機會。上周，
10 年期國債 210009 發行結果公布。210009 收益率與活躍券 200016 持平，國債新老
券切換將帶來利差擴大這一點依然成立。不過，由于國債期貨 CTD 相較于新券已經存
在約 8bp 的折價，這一策略的風險主要體現在安全墊可能并不充裕之上。

考慮當前多空博弈，基差交易可能是一個相對謹慎的兌
現投資者對于后期方向性看法的思路，并指出，1）若投資者對后續行情相對樂觀，
則基于收益率逐步靠近 3%可能帶來國債期貨 CTD 切換，同時，配合交割基差收斂
效應，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續行情相對
謹慎，也即在收益率突破 3%相對困難的情況下，CTD 仍然會集中在久期偏長、同
時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應帶來的基差出現一定
收斂之后，可能會帶來基差做擴的入場機會。做闊的思路可關注國債新老券換券
效應下做多新券，做空國債期貨機會。
這一思路本質上依然是基于國債期貨 CTD 切換可能帶來的期權效應實現的。
但在現券端的選擇上需要一些斟酌和考慮。結合上周 10 年期國債 210009 發行結
果，我們當前又該如何看待做闊新券基差的思路？其中是否隱含了相應風險。

情況 1：如果市場收益率就此保持不變，新老券切換效應更可能是在 200016
和 210009 之間進行體現，那么，由于國債期貨定價以抗疫國債 2000003 為基準，
使用期貨來替代現券空頭并非最優策略。
情況 2：如果市場收益率繼續快速下跌，新券在切券效應和做多力量的追捧
下，可能出現進一步上漲。甚至收益率繼續下行可能帶動國債期貨定價基準向短
久期券切換。那么，由于國債期貨久期縮短，新券久期相對更長，在收益率下行
的階段，兩者價差也會進一步拉大，對于做多新券，做空國債期貨的策略而言并
非不利的情形。
情況 3：如果市場收益率快速上行，新券切券效應可能體現為新券價格相對
堅挺，同時，國債期貨由于市場情緒沖擊而出現下跌，那么，做闊策略可能更多
兌現的是情緒偏弱的收益空間。 

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