成交持倉：市場熱度有降溫
上周，國債期貨層面顯示多頭情緒有所降溫。一方面，主力合約，尤其是 T2109
合約上，凈多頭出現下滑跡象暗示多頭止盈的情緒較為明顯。另一方面，考慮雙
向持倉對沖平倉之后的市場總持倉量來看，T 合約 12.3 萬手持倉水平基本回到 3
月中旬本輪行情啟動之初的水平，距離前一輪雙向持倉對沖平倉后的 11.4 萬手
而言增倉 9000 手左右，暗示本輪基于資金面寬裕博弈頭寸已經有所撤離。TF 合
約上的情況基本類似，5.4 萬手的持倉相較于前一輪雙向對沖平倉后的 5.1 萬手
增倉也不明顯。不過，短端 TS 合約持倉 3 萬手相較于前一輪 1.2 萬手翻倍，暗示
短端層面，市場對于資金面的邏輯依然樂觀。
IRR：IRR 水平有所抬升，但仍無交易空間
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 的 IRR 分別為 1.2301%、2.1673%、2.5624%。
上周，IRR 水平在資金面邊際收斂的情況下維持了繼續抬升的狀態。但從目
前的 IRR 水平相較于存單仍然沒有吸引力，并不支持投資者參與正反套。另外，
結合雙向持倉對沖平倉后的近月合約持倉來看，T 和 TF 合約上持倉均不足 1000
手，交割意愿不強，IRR 策略空間對移倉影響有限。TS 上持倉略高于我們預期，
猜測可能與借助于國債期貨基差優勢，并通過交割獲得活躍券有關。
基差交易：長久期新券基差做闊的風險在于安全
墊可能不足
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.3686 元、0.4233 元和 0.1215
元。此前我們曾經提示，考慮當前多空博弈，基差交易可能是一個相對謹慎的兌
現投資者對于后期方向性看法的思路，并指出，1）若投資者對后續行情相對樂觀，
則基于收益率逐步靠近 3%可能帶來國債期貨 CTD 切換，同時，配合交割基差收斂
效應，押注短久期券基差收斂可能是一個交易思路。2）若投資者對后續行情相對
謹慎，也即在收益率突破 3%相對困難的情況下，CTD 仍然會集中在久期偏長、同
時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。而隨著交割效應帶來的基差出現一定
收斂之后，可能會帶來基差做擴的入場機會。做闊的思路可關注國債新老券換券
效應下做多新券，做空國債期貨機會。不過，從最新的 10 年新券發行結果來看，
由于國債期貨定價 CTD 抗疫國債相較于新券已經存在約 8bp 的折價，長久期新券
基差做闊的風險在于安全墊可能不足，投資者的收益空間預期需要降低。
跨期移倉：移倉結束，跨期價差整體如期收窄
上周五，T、TF 和 TS 跨期價差分別為 0.410 元、0.365 元和 0.295 元。
從本輪移倉換月來看，跨期價差表現基本如我們預期。一方面，期現策略的
影響預計有限，移倉換月更多由趨勢性交易的頭寸動向主導。另一方面，在前一
周資金面小幅收斂之后，近月博弈多頭出現撤離現象，帶動跨期價差出現收斂。
與此同時，在國常會對于控制大宗商品漲價、防止其向居民消費傳導的表態下，
市場對于通脹上升引發貨幣政策收緊的擔憂減弱。多頭情緒重燃并推升遠月價格，
跨期價差進一步出現收斂。 

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