臨近4月末，國債期貨的移倉窗口逐漸打開，部分次季合約已經出現了持倉快速上行的跡象。展望2106合約的移倉邏輯，這一次的移倉將如何展開？與以往相比有何不同？本文我們將就此問題展開討論。一、期現策略主導移倉的思路告一段落回顧近幾次的移倉我們會發現，從2009合約到2103合約，期現策略是主導移倉節奏的重要因素。具體來看：1）2009合約中，期現策略空間有限，同時，由于抗疫國債成為部分品種的CTD后，空頭拿券不易，主動進入交割的意愿也不強�？缙趦r差出現先小幅走闊后收斂變化，但整體以震蕩為主。2）2012合約中，IRR策略空間大且性價比高，空頭主動進入交割獲利，移倉動力減小；同時，資金利率提升壓平曲線，跨期價差呈現明顯收斂。3）2103合約中，IRR策略空間仍存，部分空頭有交割動力，但市場參與規模不及2012合約；同時，基差走闊策略存在一定機會，但在移倉高峰期前1個月出現平倉機會�？疹^移倉動力較2012合約有所提升，疊加資金利率沖高回落，跨期價差相應出現走闊現象。
沿著這一思路聚焦到2106合約，我們認為，2016合約上期現策略的參與空間不足，預計由此帶來多空移倉矛盾很難在移倉過程中有突出表現。原因如下：1）2016合約的IRR回落顯著，且遠低于存單利率，無風險套利空間不足；金融期貨正反套利分析：正反套均無合意空間 2）基差收斂邏輯不充分，押注基差收斂的性價比不高，預計參與規模有限。（一）2016合約IRR始終低于存單利率，正反套均不存在合意空間其實在2103合約臨近交割的階段就能夠觀察到，各個合約的IRR從1月末開始明顯回落。我們在周度關注《2103合約交割縮量反映了什么？》中就曾指出，隨著臨近交割IRR出現迅速收斂，2103合約上原本參與IRR正套的空頭頭寸更傾向于獲利離場。此后，IRR始終處于較低的水平并且延續到了2106合約。對比存單利率，IRR的收益整體吸引力不足，正反套都不存在合意的空間。預計參與IRR套利的投資者相較于2012合約和2103合約將大大減少。

基差收斂邏輯不充分，預計參與者同樣有限站在當前時間點上去回顧基差的走勢，可以發現，除去2月下旬移倉換月階段出現的基差收斂，T2106上部分偏高的活躍券出現了基差收斂機會的時間段是在3月中下旬。但根據我們對于當時債市的交易邏輯分析，這一波基差迅速收窄的驅動力是源自于資金面寬松預期差下，多頭博弈情緒高漲帶動了期債大幅回暖。但從收斂驅動力的持續性來看，基于情緒改善的邏輯去押注基差收斂是風險比較大的，因為在市場整體上并未出現明確利多因素的環境下，市場更多是基于資金寬松來進行短期多頭博弈�；�于這樣的邏輯去參與基差收斂套利反而不如短期單邊多頭的靈活性更高。因此，盡管部分活躍券基差出現了0.5元左右的收窄，但我們認為真正參與其中的投資者可能相對有限。同時我們會發現，在這一輪基差下行過程中的期貨多頭增倉絕大部分是圍繞著短線投機的思路，這期間日內多頭持倉“沖高回落”的特征非常明顯。從交易行為上我們認為更接近于單邊投機的風格，而不像是介入基差收斂的多頭頭寸。因此我們推斷，2106合約上參與基差收斂的邏輯并不充分，套利性價比不高，并且從交易行為上看參與者也有限。圖表4：T2016活躍券基差圖表5：T2106前五大席位凈持倉資料來源：Wind中信期貨研究部總體上看，IRR和基差策略的參與空間都不足，我們預測這一次2106合約的移倉受到期現策略的影響相較于之前會大大減弱。期現策略下的多空移倉矛盾不突出，跨期價差比較難出現很強的趨勢性。

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