周度關注：2203合約交割：多空各取所需

（一）2203合約交割量不低，且三個合約交割量分布均勻，但交割券分散2203合約交割結束，本輪交割的具體情況如下：T2203交割量2300手，交割金額約22.92億元，交割比例為1.37%，交割券分別為2000003和2000004。TF2203交割量2761手，交割金額約28.94億元，交割比例為3.02%，交割券包含190007、190016和210011。TS2203交割量2620手，交割金額約53.30億元，交割比例為7.65%，交割券分別為200014和210015。

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三個合約的交割量整體上較為均衡，TS交割比例有明顯回升。從交割量上看，三個合約的交割量均在2500手左右，這和過去某一個品種合約交割量明顯偏高或者偏低有所不同。另外從交割比例來看，T2203、TF2203和TS2203的交割比例分別為1.37%、3.02%和7.65%，而通過統計過去兩年從2003合約到2112合約的平均交割比例可以發現，T、TF和TS合約的交割比例分別為1.03%，3.03%和6.88%，因此本輪三個合約的交割比例與過去兩年的平均狀態也較為相符。不過如果僅和過去兩個合約即2109和2112合約相比的話，那么可以發現T和TS的交割量和交割比例有所上升，尤其是TS合約交割比例由上一合約的2.84%增長了接近5個百分點，基本回到2106合約的水平，而TF合約則有所回落。受市場波動以及CTD切換影響，本次交割券范圍相對分散。從交割券品種的數量上看，本輪交割過程中的交割券分布明顯較為分散，尤其是中短端品種。在交割過程中，2203合約共涉及7只交割券，中短端品種涉及5只交割券，明顯

于過去兩輪交割的情況。具體來看，T2203的交割券分別為2000003和2000004，均為抗疫特別國債，交割量分別為1550手和750手。TF2203的交割券分布于190007、190016和210011，交割量分別為2168手、393手和200手，可以發現的是TF2203的CTD券也是在這三者之間切換。TS2203的交割券和對應數量分別為200014，1010手，210015，1610手，TS2203的CTD主要集中于這兩只債券上，且大部分時間在210015上。

（二）T合約交割分析：IRR沖高情況下帶來的空頭拋售抗疫債的需求我們此前在《2203移倉展望：時間緊、任務重、有隱患，擁抱確定性》中強調T2203合約上空頭移倉壓力相對較大，主要原因在于：一方面降息導致短端利率中樞下移，跨期價差中樞將有所上移，導致空頭移倉成本增加；另一方面空頭博弈后期市場調整以及基差走闊，移倉動力也更高。從T2203跨期價差的走勢上看也基本符合我們的判斷。同時，我們也提示，合約存續期存在階段性的IRR沖高情況，可能存在一些順勢借助于IRR沖高的機會來拋售此前持有的抗疫債的投資者。從市場最終交割結果來看，確實存在IRR沖高情況下帶來的拋售抗疫債的需求。一方面，從交割主動性來看，空頭倉位更為集中，多頭更為分散，或暗示T2203合約交割更為由空頭主導。另一方面，從交易機會分析來看，T2203大致存在2次明顯的IRR沖高階段。1）在2021年年底，因前期兩次降準已經兌現一次LPR下調，基于LPR進一步下調需要MLF利率調整來兌現的邏輯，國債期貨市場存在部分押注降息的力量（這一點可參考前期報告《從近期席位變化看市場在交易什么？》），造成國債期貨明顯超漲，進而帶來T2203合約出現明顯的IRR超過3.5%的機會。2）在2022年1月中旬，因降息節點以及降息幅度有些超出預期，空頭出現明顯止損現象，對應T2203持倉量降息落地后下降超7000手，同樣使得國債期貨出現一定超漲，帶來第二次IRR收益率超過同期存單收益的機會。兩次IRR機會對應的CTD券來看，均為2000003和2000004，符合空頭交割處理流動性偏差的抗疫債的邏輯。同時，本輪移倉跨期價差的快速走闊可能也使空頭有一定的交割動力。從跨期價差上可以發現，自1月開始T2203-T2206跨期價差即已出現一定上行，當時主要或受貨幣寬松的影響。而進入2月后，T2203合約正式進入移倉換月階段，由于春節假期影響，移倉窗口期縮短，移倉壓力也更為突出，空頭相對更強的移倉壓力則導致跨期價差進一步快速上行。2月初T2203-T2206的跨期價差仍處于0.3的水平，而至2月底時兩者的跨期價差已經升至0.5。跨期價差的快速上行可能也使一部分空頭或選擇進入交割。

（三）TF和TS合約交割分析：多空均有一定的交割需求，但多頭主動交割的動力可能更高一些與T2203合約上多頭交割席位分散，空頭交割席位集中不同，中短端品種上則多頭和空頭交割席位均非常分散，印證多空雙方或均存在一定的交割需求。不過，從交割集中度來看，多頭主動交割的意愿可能更高。從2203合約期貨公司結算會員的交割情況上看，T2203合約上多頭席位多達8家，而空頭席位只有2家，這一特征在TF和TS合約上則正好相反，TF2203和TS2203上的空頭交割席位數量均要多于多頭交割席位。而且在TF和TS的交割席位中，交割量集中度也更高，在TF2203的交割規模中平安期貨占比97.6%，在TS2203上平安期貨的占比也高達96.2%。從過去交割情況來看，平安期貨一直有在中短端品種上采取多頭交割拿券操作的習慣。此前在TF2112合約上，平安期貨多達4529手的多頭交割量也推升了TF合約的交割比例，而在短端品種上近兩個合約即TS2109和TS2112多頭交割量則較低。

空頭主動交割更多基于交割獲取IRR收益是當時了結頭寸的較優方案。這一邏輯我們曾在《2203移倉展望：時間緊、任務重、有隱患，擁抱確定性》中有過詳細分析：一方面，這離不開當時短端品種偏高，且明顯高于存單收益的IRR。另一方面，考慮短端品種上的空頭在降息后出現明顯的浮虧，采用交割獲取不低的IRR收益可能比直接平倉止損來了解頭寸相對更優。這一點我們從降息后短端品種持倉并沒有快速下行也可以得到印證，即長端品種上更多是多頭止盈和空頭止損的方式來了結頭寸，但短端品種上多頭繼續持有、空頭等待交割的邏輯驅動下持倉未出現明顯下降。不過，由于移倉前期因1月金融數據公布后市場大幅調整，帶來了交割前月的基差走闊以及短端CTD券逐漸切換至新券的機會，也再度推升短端多頭交割拿券的交易思路

（四）總結：靈活運用交割保護，多空可各取所需總結來看，2203合約的交割展示了當前多空均可以借助于國債期貨的交割機制獲得相應的策略目的。其中，多頭參與交割，除了在資金偏緊或資金不足時，借助于保證金杠桿節省本金占用來配置現券，還可以抓住期貨的定價偏離，以更優價格獲得現券的買入機會。相反，空頭參與交割，一方面可以抓住期貨定價偏離，獲取無風險的正套收益，為組合提供低風險的穩定收益策略；另一方面，也可通過交割的方式處理老券或不活躍的債券，盤活自身的存量資產，提高資金效率。因此，我們認為，后期市場也可以關注國債期貨的交割機制帶來的豐富策略池的交易機會。 

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