近期很多人關注原油期貨走勢，而2022年一季度和二季度的行情回顧和展望，是我們今天文章介紹的重點。三重屬性驅動的原油價格分析——政治、金融、商品屬性對油價共振。

       2022 年二季度策略報告：三重屬性推動的原油重心漂移

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政治、金融、商品屬性對油價共振影響  
2020Q2疫情爆發美股大跌原油累庫共振下行 商品↓金融↓
2020Q3政策托市央行寬松累庫放緩跌幅修復 商品↓金融↓

2020Q4 2021H1疫后復蘇美股新高原油去庫共振上行商品↑金融↑
2021Q32021Q4復蘇放緩縮債啟動漸趨累庫動能減弱商品↑金融↑

目前階段 2022Q1地緣沖突去庫推遲加息啟動 地緣↑↑商品↑ 金融↓


原油期貨價格
政治屬性：地緣局勢緊張短期溢價高企
供需屬性 政治影響供應經濟影響需求
金融屬性 歐美加速緊縮中期風險向下

基于收支角度的油價訴求

俄羅斯沙特  全球第2/3原油生產國財政收入高度依賴原油（80美元每桶以上）
美國——全球最大原油生產國全球最大原油需求（40美元/桶——80美元每桶）
油價過高誘發通脹高企逐漸實現石油供需自足油價過低生產企業虧
中國歐盟  全球第2/3原油需求國產量較低進口依賴度（40美元/桶以下）

大變局下的油價重心轉移

石油政治化，單級霸權主義、多級世界格局，石油金融化

2022年一季度油價走勢分析：地緣事件節奏主導短期油價走勢
地緣事件通常引發脈沖式交易行情

金融屬性：中期系統壓力加劇

疫情后全球經濟復蘇節奏在去年6月達到高峰，下半年經濟增速持續放緩。1月全球和美國PMI降至2020年7月以來最低值；2月美國消費者信心指數降至十年低位。•經濟制裁不僅抑制俄羅斯經濟增長，同時對俄羅斯主要貿易伙伴歐洲經濟形成壓力，進一步加劇能源、糧食、金屬等供應風險和價格壓力。此外地緣沖突導致大幅涌出的烏克蘭難民，也可能對周邊國家社會和經濟穩定造成壓力。

地緣沖突導致能源和食品價格大漲，繼續推升歐美通脹水平。2月美國CPI同比上漲7.9%，是1982年以來的最高水平；歐元區調和CPI亦創下有記錄以來新高。•俄羅斯是歐洲主要的能源和糧食進口來源國，若經濟制裁導致供應持續下降，將繼續推升歐美通脹壓力。

通脹高位增加歐美央行貨幣政策收緊壓力，但地緣沖突對經濟前景的不確定性使政策顧慮增大；歐美央行或將繼續在保增長與抑通脹之間抉擇。•3月16日美聯儲議息會議宣布首次加息25bp，年內或連續加息；歐央行預期最快或在四季度加息。當加息和縮表正式開始后，市場流動性逐漸回收；前期推動油價上漲的流動性溢價將逐漸轉為折價。

原油期貨持倉回落•原油期貨持倉結構對價格具有一定指引作用。當期貨總持倉和基金凈多持倉與原油價格同向波動時，說明油價走勢與主流資金押注方向較為一致，當前趨勢具有較強的可持續性。當油價與持倉呈現反向波動時，則需要關注趨勢轉折風險。•2021年下半年以來，原油期貨總持倉與基金凈多持倉持續回落，與背離走勢明顯背離，一定程度反映出市場對后期下行風險憂慮增加。

供需屬性：累庫預期持續推遲

油價與庫存具有較強的反相關性。2011到2013年油價在100美元/桶以上高位時，對應OCED庫存25~27億桶。2014到2016年歐佩克增產，庫存從26增至30億桶，油價從110降至35美元/桶。2017到2019年歐佩克減產，庫存降至28億桶，油價升至80美元/桶。2020年新冠疫情爆發導致庫存短時間內迅速增至32億桶，油價快速下跌至20美元/桶；2020年下半年經濟復蘇需求恢復油品去庫，油價重心逐漸上移。
 
2021年歐美大規模經濟刺激計劃推升油價需求逐漸恢復至疫情前水平，而供應增幅持續緩慢，原油庫存繼續下降。2022年2月OECD油品庫存降至約26.4億桶，是2016年4月以來的最低值�；鶞暑A期2022年底庫存升至27.8億桶；但由于地緣事件帶來的供需不確定性，使庫存節奏具有較大的不確定性。

美國對俄羅斯的金融和能源制裁，使俄羅斯對美歐出口預期下調，但可將部分出口轉移至亞洲國家以維持產量。同時美國重啟委內瑞拉石油進口，推進與伊朗談判；兩國之前因美國制裁導致大幅減產，若解除制裁將帶來部分供應增量。此外拜登呼吁沙特增產、呼吁美國本土油企增產，雖未得到積極響應，但仍是備選政治解決方案。

EIA最新預計2022年全球供應/需求同比增加548/315萬桶/日，較地緣沖突前預期-47/-41萬桶/日。預計全球油品庫存同比+38萬桶/日，較上月預期-32萬桶/日。•供應預期下調主要來自地緣事件影響：俄羅斯下調-74萬桶/日；歐佩克上調30萬桶/日。需求預期下調來自經濟前景壓力：歐亞大陸下調-17萬桶/日；歐洲下調-6萬桶/日。



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