其實說到期貨的價格變化，大家都很容易通過盤面看出來，但難點是如何制定交易策略。國債期貨怎么交易？從2206合約的實際交割情況，結合2022年上半年行情回顧，我們來分析一下其中的機會。

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        結合期現策略來看，T 和 TF 合約空頭移倉的壓力或更大，而 TS 合約受空頭交割動力影響，移倉壓力或相對小一些。

        基差走闊的同時 IRR 被壓低是本輪空頭進入交割的動力相對較弱的關鍵。本輪 IRR 水平整體偏低，正套機會較少，這也影響空頭進入交割的意愿。對比本輪 2206 合約的 IRR 水平與上一輪 2203 合約的 IRR 水平可以發現，本輪的IRR 水平整體偏低，且策略機會較少。如果統計合約自成為當季合約至交割月前CTD IRR 的平均水平，則 2206 合約在此期間 CTD IRR 的平均水平為 1.51%，對應存單收益率均值為 2.11%，而 2203 合約相應期間的平均 IRR 為 2.16%，存單收益率為 2.41%，2206 合約期間的 IRR 水平明顯較低。而如果統計合約作為主力合約期間的 IRR 水平則可以發現這一特征更加明顯，2206 合約與 2203 合約作為主力合約期間的平均 IRR 分別為 1.52%和 2.31%，相應存單收益率的均值分別為 2.22%和 2.45%。如果分品種來看，2206 合約主力合約期間 T、TF 和 TS 的平均 IRR 分別為 0.82%、1.70%、2.04%，而 2203 合約主力合約期間分別為 2.12%、2.34%、2.47%，三個合約的 IRR 均有所下降，且 T 合約 IRR 下降程度最大。 

        在策略機會方面，2203 合約在去年底以及今年的 1 月中旬存在兩波明顯的IRR 正套機會。當時在寬貨幣預期的帶動下，市場情緒升溫也使得 IRR 沖高。空頭介入 IRR 策略，通過持有至交割可以獲得穩定收益。而在 2206 合約期間，IRR策略機會則明顯較少，雖然 3 月下旬也有一波寬貨幣預期的升溫，但是市場情緒明顯不及前兩輪，這也使得 IRR 水平上沖的不明顯，僅有短端 TS 品種上可能產生一定的 IRR 正套機會。因此，長端上的 IRR 機會較少，疊加 CTD 券經常落在流動性不佳的抗疫債上，空頭拿券不易，進入交割的意愿或也較低。而且從期貨端來看，在穩增長與寬信用的背景下今年空頭整體更偏長期博弈邏輯，而多頭則更偏短期博弈。在 2206 合約的交割前月即 5 月，受疫情沖擊影響，4 月經濟數據全面走弱或也引發市場對經濟下行壓力的擔憂以及多頭情緒的升溫，國債期貨價格整體走高。空頭如果基于長期博弈邏輯，在穩增長與寬信用的預期下，移倉至遠月合約繼續博弈的可能性也較高。

        短端仍有交割拿券動力，不過受 5 月基差快速收斂影響，或存在提前獲利了結的可能
        短端 CTD 切換至新券使得多頭仍有交割拿券的動力。短端上多頭的交割拿券動力主要受兩方面因素的影響，一是國債期貨的 CTD 券集中在流動性較高的新券上，二是在基差高位入場，進而以較低的價格拿券，提高收益。我們此前也提到，短端的交割拿券機會或再次出現，其中一個重要的方面即在于，TF2206和TS2206的CTD券進入4月后逐漸切換并集中于近一年內發行的新券上。具體來說，TF2206 合約的 CTD 券主要分布在 210011 和 190016 上，進入 4 月后逐漸集中于 210011 上，TS2206 合約的 CTD 券主要分布在 220005、210004 和 190004上，進入 4 月后逐漸集中于 220005 上。而且在交割前月以及交割月，TF 和 TS 的CTD 券均穩定在新券上，這也和本輪交割過程中，210011 以及 220005 分別為 TF和 TS 合約的唯一交割券相符合。 
        交割前月基差的快速收斂可能導致多頭提前了結。可以發現，此前經常積極介入到多頭交割拿券思路的主要席位在 4 月中旬的 TF2206 合約上有明顯的增倉行為，多單量快速上行。而結合當時 CTD 券的切換以及 TF 合約基差反彈至較高水平來看，可能即有在價格低位介入進而以較低成本拿券的邏輯存在。對比之下TS 合約則或因基差水平較低，當時多頭的介入動力或仍不足。值得注意的是，5月國債期貨 T 合約以及 TF 合約上基差均出現了明顯收斂，而相比之下 TS 合約的基差收斂則不明顯。TF 合約基差的快速收斂，可能也導致此前介入的多頭席位提前了結頭寸，并使得進入交割的動力減弱。而 TS 合約多頭加倉的時點則要晚一些，5 月中旬左右出現一波多單的快速上行，受基差收斂的影響也較小。因此綜合 IRR 策略以及多頭行為情況來看，TS 上多空雙方進入交割的動力也相對更強。

        成交持倉：短端交投活躍，長端繼續累倉 
        上周國債期貨成交持倉呈現一定分化。在成交量方面，T 合約以及 TS 合約成交量增加明顯，周內 T 合約成交量波動較大，而 TS 合約成交量則穩定上升，成交持倉比顯著上升，交投活躍。從持倉量變動來看，當前短端的分歧程度可能已有所減弱，可能也和上周國常會表示不超發貨幣有一定關系，但是長端的分歧仍在加劇，TF 和 TS 品種持倉量均有所下降，而 T 品種持倉量則繼續有所上升。近期隨著空頭情緒的快速釋放，市場可能也再度進入震蕩狀態，一方面多頭偏抄底力量入場動力再度增強，而另一方面近期入場較為積極的空頭在態度上也并未有明顯反轉。 

        基差交易：基差有所回落，維持觀望 
        上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.5112 元、0.2817 元和 0.1221元。
進入 5 月后我們推薦關注 09 合約基差收斂的機會，其主要邏輯在于臨近交割月，近月合約基差仍有一定收斂空間并可能帶動遠月合約基差的收窄。而在 5月底我們也提示基差收窄的動力或已不足，主要原因在于 06 合約基差已大幅收窄并帶動 09 合約基差也有明顯收窄。從基差走勢上看，6 月上旬 09 合約基差并沒有進一步收窄，反而在空頭情緒有所升溫的情況下，基差再次有所走闊。上周隨著空頭情緒釋放，基差已來到相對高位，走闊可關注止盈機會。上周基差整體有所回落，當前多空相持不下，基差可能也更偏震蕩，策略維持觀望態度。

        跨期移倉：2212 合約流動性不足以支持跨期套利
        上周五，T、TF 和 TS 跨期價差分別為 0.050 元、0.060 元和 0.045 元。目前 2212 合約流動性偏低，暫時不支持跨期套利的機會。

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