移倉復盤：我們看對了什么？看錯了什么？上周，隨著2103合約在成交持倉量上均超越2012合約，T、TF主力合約已完成切換，但TS上依然保留了2萬多手的倉位，移倉節奏整體偏慢，主力合約仍未完成切換。盡管移倉接近尾聲，但本次移倉換月無論是在移倉節奏，還是在跨期價差的表現上，均體現出較為明顯的不同：1）TS移倉節奏明顯偏慢，近月合約持倉居高不下；2）11月13日之前，T跨期價差居高不下，但TF和TS跨期價差卻早早下行。這一背后體現了怎樣的市場邏輯？在本次移倉換月中我們又看對了什么？忽略了什么？我們將重點對此進行詳細的分析與反思。
（一）判斷此輪跨期價差走勢的邏輯何在？回顧本輪移倉換月，我們可以發現T、TF、TS合約的跨期價差（當季－次季）自移倉開始以來不斷收窄，最大收窄幅度均超過0.3元。此前我們在分析跨期價差的影響因素時曾分析過在移倉換月期內造成跨期價差出現趨勢性走勢的因素。因此站在移倉開啟之前的時間點，如果撇開突發事件造成行情突變的影響，我們通過以下兩個驅動力：多空雙方的移倉矛盾和持有收益的變動，判斷出跨期價差可能出現收窄的趨勢。1.基差處于低位，多頭被迫移倉的動力相對更足帶動近月合約走弱如果從多空移倉的角度來看，我們認為此輪跨期價差的收窄，主要是源自于2012合約的CTD基差收斂迅速，基本處于平水，甚至升水的狀態。因此，多頭在2012合約上沒有參與反套的動力，而空頭可能會介入正套等待交割。所以從邏輯上說，多頭在移倉階段承壓更多，因而主導移倉帶動了跨期價差收窄。2.資金成本上行帶動持有收益不斷減弱，跨期價差的理論區間收窄我們知道造成了當季與次季合約存在一部分“價差”的原因在于國債期貨每份合約之間存在3個月的時間差。作為期貨的空頭方，相當于替多頭持有了3個月的現券，而這段持有期間的收益相當于持有現券的利息收入－資金占用成本。從持有收益的角度來看，由于央行自9月以來，在貨幣政策上維持“緊平衡”的狀態，資金利率不斷上行。我們此前也分析過，由于9、10月地方債的集中供給壓力，疊加銀行體系中長期流動性收緊，資金成本不斷提高，主要體現在同業存單的發行利率一再上探。因此我們會發現，在本輪移倉階段持有收益在逐漸變得越來越薄，理論上跨期價差的區間是在不斷縮小的。
類似的情況我們可以回顧一下2017年下半年。當時，在強監管、緊貨幣的周期下，持有收益由正轉負。另一方面，當時的基差水平也與這次相似，在移倉階段基差基本處于平水、升水的狀態。在多頭主導移倉以及資金利率不斷上行的環境下，T1709、T1712合約上均出現了跨期價差在兩者共同作用下不斷收窄的行情，也是自2015年末以來跨期價差再次回落至負值。
（二）T、TF、TS合約的邏輯其實各不相同盡管從先行邏輯的判斷中，我們認為T、TF、TS合約的跨期價差均會出現收窄，但三者的故事卻大不相同。所以我們在跨期套利機會的分析上，也作出了不同的判斷。1.T2012合約CTD的特殊性我們之前一直強調了，抗疫特別國債2000004作為T2012合約的CTD，其特殊點在于流動性較差，因此如果空頭想要利用它較高的IRR進行交割獲利，難點就在于這只券難以獲取。這一結論可以從T2009的交割情況中側面得到印證，當時同樣是特別國債成為CTD，T2009的25手的交割量處在歷史絕對低位。因此在T2012合約上，我們此前一直認為空頭進入交割的意愿更低，同時，疊加12萬手處于歷史高位的持倉量，空頭會主動移倉并帶動T合約的跨期價差有所走擴。2.TS2012合約上存在大量的正套參與者200011同時作為TS2012的CTD和活躍券，我們發現它的IRR自移倉階段以來始終處于高位。因此我們推測，在TS合約上會存在大量的正套參與者。從持倉量也可以側面看出，目前TS2012的整體移倉節奏相比T、TF合約較慢，目前主力合約還未切換。可見有相當一部分空頭愿意進入交割，以賺取200011高IRR的期現收益。因此，TS2012合約還是回到了多頭主導移倉的邏輯，并且空頭進入交割的意愿更強，多頭被迫移倉的問題可能更凸顯。國債2103合約成為新主力 T、TF、TS合約邏輯不同
 （三）為何T跨期價差的走勢與我們的預測出現了偏差？從結果上來看，T合約并沒有如我們預期般出現走擴，但特別國債本身的基差是遠低于其余交割券的，因此選擇其它活躍券去進行交割似乎并沒有什么優勢，我們認為空頭拿券不易問題始終存在。那我們看錯了哪個環節呢？回顧整個移倉階段的行情我們會發現，在11月13日之前，T合約跨期價差始終維持高位，但TF和TS合約跨期價差卻早早收斂。這一差異一定程度上印證了我們此前判斷：T因空頭倉位較重的情況下，特別國債是CTD導致拿券不易，進而傾向于移倉。這一行為也導致T合約的跨期價差始終維持高位。但TF和TS則不同，因其CTD均非特別國債，且前期IRR較高，吸引部分投資者參與IRR策略。空頭推遲移倉，多頭主動移倉帶動跨期價差出現顯著下行。國債2103合約成為新主力 T、TF、TS合約移倉思考
也就是說，T合約上空頭比TF和TS上更愿意移倉的邏輯并沒被打破。但由于發生了意料之外的“信用債違約風波”，市場情緒急轉直下。信用事件引發市場拋售的狀況下，由于主力合約尚未切換，近月承受較大做空壓力，進而導致跨期價差出現了急速收斂。這一判斷可從以下兩點獲得支持：1）移倉過程中罕見地出了T近月減倉量遠小于T遠月增倉量的情況，同時近月的成交量也遠大于遠月，暗示投機力量依然選擇近月進行交易。2）隨著主力合約在上周后半周完成切換，空頭力量逐步向遠月轉移，對近月的壓制也明顯減輕，T跨期價差亦重新走擴。
（四）此輪移倉帶來的思考回顧這一輪移倉可以發現：TF和TS受多頭主導移倉以及持有收益壓縮的影響更為顯著，T移倉前期受空頭持倉高位以及拿券交割不易的問題制約較為明顯，但移倉后期因行情發生突變導致近月承受較高空頭壓力而迅速收斂，最終導致我們在T合約跨期價差上出現判斷偏差。不過，回歸到跨期套利的機會或者移倉策略本身，從先行指標判斷多空哪方將主導移倉的出發點也許并沒有錯。但是當市場迎來行情拐點之際，我們也需要時刻警惕市場情緒的變化，關注投資者究竟是更傾向于直接在近月合約操作或是提前布局遠月合約。


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