（一）影響國債期貨基差走勢的主要因素首先，先明確影響國債期貨基差變動的主要驅動因素。國債期貨基差=現券凈價-期貨價格*轉換因子，反映的是現券與期貨價格的不同步變動。從基差的組成來看，主要包括持有收益與凈基差。其中，凈基差由交割期權價值和市場情緒所1T表示主力合約切換時間，T-1是主力合約切換前一天組成。我們知道國債期貨的交割期權價值主要是由于CTD切換產生的，空頭在交割時可以選擇對自己最有利的券，因此，產生了這部分的期權價值。圖表5：國債期貨基差的構成資料來源：Wind中信期貨研究部（二）歷次03合約基差走擴的驅動分析1.資金利率快速下行帶動持有收益增厚國債期貨的持有收益=利息收入-資金成本。簡單理解的話，就是國債期貨的空頭相當于替多頭持有了3個月的現券，這一過程中，多頭節省了資金占用成本，而空頭可以獲得持有期間的票息收入。因此我們以這兩者的差值，去衡量持有國債期貨的損益。其中，當資金成本因資金面寬松而大幅下降時，會帶動持有收益擴大，并導致基差出現走擴。我們知道03合約存在季節特殊性，在作為主力合約期間往往會受到跨年、春節假期等問題的擾動。通常，央行在應對跨年和春節流動性壓力時，往往會加大投放力度而使資金面有所放寬，資金利率大幅下行。這一季節性的資金面放寬此前除2017年時由中央經濟工作會議確立的緊貨幣周期之外，在16年、18年至20年均出現了12月底、1月初的時間段資金利率大幅下行的現象。而與之對應的基差走擴在T1803、T1903合約上表現明顯。
而在T1603與T2003合約上，若我們單純去以Shibor：3M利率去作為資金成本的衡量標準，會發現這一利率與基差走擴相比出現了一定滯后性。但回顧當時的市場環境，我們會發現市場對于資金面放寬的預期總是有跡可循的。例如在T2003合約上，央行在2019年11月先后兩次分別下調了MLF操作利率與OMO操作利率，傳遞出了一定放寬資金面的態度。無論是在T1603或是T2003合約上，我們都能發現同業存單發行利率先于Shibor：3M出現一定下行，反映出銀行機構流動性趨于寬松的情緒。因此這兩次的基差走擴，從本質上來看，同樣也是由于資金成本的下降帶動了持有收益增厚。圖表8：T1603活躍期存單利率大幅下行圖表9：T2003活躍期存單利率大幅下行資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部2.市場情緒對于期現兩端的不同程度影響T1703的故事比較特殊，當時在2016年12月，中央經濟工作會議奠定了“緊貨幣政策”的思路，因此資金面自2016年末開始不斷收緊,但在持有收益不斷縮減的情況下，T1703合約的基差依然出現了一定程度的走擴。我們分析認為，在這樣的環境下，市場對于利率上行的預期較為一致。但在現券端，由于融券做空的難度較大，投機者多數集中在做空期貨上。我們可以發現在1703合約作為主力合約的交易時間段，期貨價格的跌幅出現遠超現券跌幅的情況，同一時間段的期貨成交量也出現了大幅上升，與之對應的是T1703合約的基差走擴。因此我們可以推測，17年在資金成本大幅上行的環境中，出現基差的走擴現象，更多是由于在利率上行的市場預期下，出現大量套保需求以及單邊做空的投機者。這兩類群體集中在期貨端進行做空，因此導致了期貨價格的跌幅更大，帶動了基差走擴。T1703作為主力合約期間出現成交量大幅攀升期貨入門知識：影響國債期貨基差走勢的主要因素
除1703合約特殊的行情影響因素之外，我們認為，03合約基差存在季節性走擴的背后，還與機構在年底到年初在現券上積極配置的行為有關。從國債托管量的變化來看，以商業銀行和外資為代表的配置力量，往往習慣在12月及年初進行積極配置，從而使得現券表現更為堅挺。這一定程度上也造成03合約基差有慣性走擴的因素之一。總結來看，03合約基差季節性走擴背后主要的驅動可能是來自于央行在應對跨年和春節流動性壓力上的資金投放力度增強帶來資金利率下行，從而帶動持有收益上升，基差出現明顯走擴。與此同時，機構在年底或年初對于國債的配置需求一定程度上也使得現券表現較期貨更為堅挺，基差也存在走擴動力。

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