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國債期貨2103移倉動向：移倉或將提前展開
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2103 移倉展望：提前展開，平穩移倉 摘要：
展望本輪 2103 合約移倉，我們認為，可能出現以下兩個特點：
⚫ 移倉時間提前。從歷史的移倉進度來看，當春節假期靠近 2 月上旬或是 1 月末時，
后續的移倉時間仍然較為充裕，且前期次季合約的流動性不足，因此移倉主要在節
后進行；而當春節假期靠近 2 月中下旬時，移倉時間被大幅壓縮，因此會出現提早
移倉的現象�？紤]今年春節假期安排在 2 月 11 日至 2 月 17 日，從時間節點上看
正巧處于 2 月的中間點，橫跨交割月前月的第二周和第三周。節后的移倉時間并不
充裕。因此我們推斷投資者更傾向于提前移倉，預計移倉將從本周逐步展開。
⚫ 移倉相對平淡，跨期價差變動不大。預計本次移倉可能是相對平淡的一次。
一方面，從 2103 合約的期現策略來看無論從參與空間或是規模上都不及 2012 合
約，多空矛盾不突出。其中，T 和 TS 上可能仍然存在 IRR 策略的投資者，但參與規模
可能不及 2012 合約�；钭唛煵呗砸虿呗允找鎯冬F后止盈離場的動力更足，進入交割
的概率可能有限。同時，T2103 合約和 TF2103 合約目前的 CTD 均為抗疫國債，其流動
性較差的問題依然存在，空頭“拿券不易”導致交割意愿較低的問題仍不可忽視。
另一方面，在資金環境“節前放寬、節后收緊”的格局下，預計受資金環境影響，
持有收益整體上將會呈先升后降的趨勢。但由于 12 月下旬以來，市場對于資金面進一
步寬松已經進行了較為充分的定價，曲線陡峭程度已經超越了 2020 年 9 月存單出現
技術性超調以后的水平，進一步陡峭的空間相對有限，而在春節前央行持續投放的情
況下，資金面顯著收斂的可能性也相對有限。預計這一因素對跨期價差的影響相對有
限。預計跨期價差以震蕩為主，趨勢上或呈先上后下。
風險因子：1）節后貨幣政策超預期延續寬松；2）市場出現黑天鵝事件導致跨期價差
因行情出現波動。
期現策略對于多空移倉矛盾的影響可能弱于 2012 合約
2103 合約的期現策略無論從參與空間或是規模上都不及 2012 合約，多空矛盾不突
出；在資金面先松后緊的預期一致時，持有收益的影響也有限。預計跨期價差以震
蕩為主，趨勢上或呈先上后下。注意春節假期偏后，移倉或將提前展開。
臨近交割月，投資者必須在展
期與交割中面臨選擇。因此，交割意愿的強弱往往會對移倉的邏輯產生很大的影
響�；仡� 2009 合約與 2012 合約的移倉過程，我們會發現這兩者雖然在活躍可交
割券的構成上大同小異，但在最終的交割環節卻呈現出截然不同的結果。究其原
因是，2012合約上存在著大量的期現策略參與者。一方面是IRR策略的積極參與，
期貨空頭主動進入交割以獲取 CTD 券較高的 IRR 收益；另一方面是 2012 合約基
差持續收斂，且收斂時間靠前，導致部分介入基差走闊策略的投資者未能獲得收
益而被迫進入交割。因此，在空頭主動或被動進入交割意愿提升的情況下，2012
合約移以多頭移倉主導，跨期價差顯著收斂。
我們從現券和期貨成交推測，預計在 T2103 合約上參
與 IRR 策略的規模不及 T2012。1）現券方面，12 月中下旬，2000004 在單日成交
規模最高不足 30 億，相較于 11 月初 65 億下滑明顯，且 16 億的日均成交相較于
11 月中上旬日均 20 億成交也較低。2000003 盡管在 12 月下旬也出現 2 日日均成
交放量情況，但規模也在 20 億左右。2）期貨方面，我們假設 IRR 策略主要由機
構參與，因此，參考 T2103 合約在 12 月中下旬，前 5 大至前 20 大空頭增倉水平
在 5500 至 6500 手左右。不過，考慮空頭增倉完全由 IRR 策略主導的概率不大，
同時，再考慮當時會存在同步做多新券基差的投資者，若按 50%的增倉規模計算，
則 IRR 策略規模大概為 3000 手左右，若按 1/3 的增倉規模計算，則 IRR 策略規
模大概為 2000 手左右。因此，我們推測在 T2103 合約上參與 IRR 策略并最終進
入交割的規�？赡懿患� T2012 最終交割 3350 手。
TF2103：活躍券與 CTD 券錯位，正套空間不大
此前在 TF2012 合約上作為 CTD 的 200005 在 TF2013 合約成為主力合約的初
期也同樣作為 CTD，但自 12 月末開始 200005 的 IRR 出現收斂，而流動性較好的
新券 200013 的 IRR 水平較低，反倒是特別國債 2000001 代替 200005 成為新的
CTD 券。 國債期貨2103移倉動向：移倉或將提前展開
但我們可以發現，TF2013的IRR水平整體較低，始終低于或與存單利率持平。
同時 IRR 較高的 2000001 在流動性上表現極差，因此我們認為 TF2103 合約上幾
乎不存在正套的參與機會，多空移倉矛盾可能不凸顯。
TS2103：IRR 收斂迅速，獲利了結優于持券交割
在 TS2103 成為主力合約初期，180001 這只券的 IRR 也一度居于高位，但可
惜的是 180001 在成交量上自始都極不活躍，因此持有 180001 介入正套的邏輯似
乎并不可行。
另一方面，自始至終流動性較強的新券 200018 以及成交量在 1 月初出現了
攀升的 180009 來看，結合兩者的 IRR 與資金利率對比，從邏輯上說著這兩只券
都存在正套的機會。但觀察 TS2103 上的空單建倉我們可以發現，兩次出現正套機
會的時間段空頭增倉均不超過 2000 手，其中還不乏單邊做空的投機者，與 TS2012
合約上超過 4000 手的 200011 交割規模相去甚遠。
此外，我們可以發現 TS2103 各活躍券的 IRR 收斂趨勢明顯，后期正套參與
者可能更傾向于獲利了結離場，而不是持券進入交割。因此我們推測 TS2103 合約
在本身 IRR 策略的參與規模不大的情況下，又出現 IRR 迅速收斂的現象，因此不
少參與者可能提前平倉離場。
基差走擴策略或已提前平倉離場
11 月下旬，我們曾指出由于國債的新老券換券效應可能帶來新老券利差拉大
的情況。投資者可以通過做多國債新券，同時做空國債期貨來兌現新老券利差擴
大的策略思路。
12 月中旬，我們再度就 03 合約基差走勢的季節特殊性作出過分析。基于央
行歷年來對于跨年、春節流動性壓力的對沖積極性，以及機構在年末或年初對于
現券的配置需求，我們判斷 2103 合約上，隨著隨著存單壓力逐步緩解疊加央行對
沖跨年及春節資金緊缺的慣性操作，也會出現持有收益提升帶動基差走擴。
而 2103 各合約上也如期出現了 0.3 元至 0.4 元左右的 CTD 基差走擴現象，
活躍券走擴的程度要更高。但很快，在 1 月上旬，隨著市場對于資金面寬松的利
好出現鈍化，持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現；同時，新老券切換邏輯對
于新券和國債期貨基差的支撐也得以反映，在此情況下，我們也轉而建議投資者
進行止盈。
綜上而言，我們認為 2103 各合約上的期現策略的參與邏輯呈現分化，可以總
結為：1）T2103、TS2103 合約上存在一定規模的 IRR 正套策略參與者，但參與規
�？赡懿患� 2012 合約；2）2103 合約上基差走擴策略止盈離場的概率更高。
因此，我們預計后續移倉過程中，由于期現套利策略而產生的多空移倉矛盾
可能并不會那么突出，空頭倉位進入交割的意愿可能會有所下降。在此情況下，
多空均具有移倉動力，期現策略對 2103 合約的影響要弱于 2012 合約。
另外，值得關注的是，T2103 合約和 TF2103 合約目前的 CTD 均為抗疫國債，
其流動性較差的問題依然存在，空頭“拿券不易”導致交割意愿較低的問題依然
不能夠忽視。
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展望本輪 2103 合約移倉，我們認為，可能出現以下兩個特點：
⚫ 移倉時間提前。從歷史的移倉進度來看，當春節假期靠近 2 月上旬或是 1 月末時，
后續的移倉時間仍然較為充裕，且前期次季合約的流動性不足，因此移倉主要在節
后進行；而當春節假期靠近 2 月中下旬時，移倉時間被大幅壓縮，因此會出現提早
移倉的現象�？紤]今年春節假期安排在 2 月 11 日至 2 月 17 日，從時間節點上看
正巧處于 2 月的中間點，橫跨交割月前月的第二周和第三周。節后的移倉時間并不
充裕。因此我們推斷投資者更傾向于提前移倉，預計移倉將從本周逐步展開。
⚫ 移倉相對平淡，跨期價差變動不大。預計本次移倉可能是相對平淡的一次。
一方面，從 2103 合約的期現策略來看無論從參與空間或是規模上都不及 2012 合
約，多空矛盾不突出。其中，T 和 TS 上可能仍然存在 IRR 策略的投資者，但參與規模
可能不及 2012 合約�；钭唛煵呗砸虿呗允找鎯冬F后止盈離場的動力更足，進入交割
的概率可能有限。同時，T2103 合約和 TF2103 合約目前的 CTD 均為抗疫國債，其流動
性較差的問題依然存在，空頭“拿券不易”導致交割意愿較低的問題仍不可忽視。
另一方面，在資金環境“節前放寬、節后收緊”的格局下，預計受資金環境影響，
持有收益整體上將會呈先升后降的趨勢。但由于 12 月下旬以來，市場對于資金面進一
步寬松已經進行了較為充分的定價，曲線陡峭程度已經超越了 2020 年 9 月存單出現
技術性超調以后的水平，進一步陡峭的空間相對有限，而在春節前央行持續投放的情
況下，資金面顯著收斂的可能性也相對有限。預計這一因素對跨期價差的影響相對有
限。預計跨期價差以震蕩為主，趨勢上或呈先上后下。
風險因子：1）節后貨幣政策超預期延續寬松；2）市場出現黑天鵝事件導致跨期價差
因行情出現波動。
期現策略對于多空移倉矛盾的影響可能弱于 2012 合約
2103 合約的期現策略無論從參與空間或是規模上都不及 2012 合約，多空矛盾不突
出；在資金面先松后緊的預期一致時，持有收益的影響也有限。預計跨期價差以震
蕩為主，趨勢上或呈先上后下。注意春節假期偏后，移倉或將提前展開。
臨近交割月，投資者必須在展
期與交割中面臨選擇。因此，交割意愿的強弱往往會對移倉的邏輯產生很大的影
響�；仡� 2009 合約與 2012 合約的移倉過程，我們會發現這兩者雖然在活躍可交
割券的構成上大同小異，但在最終的交割環節卻呈現出截然不同的結果。究其原
因是，2012合約上存在著大量的期現策略參與者。一方面是IRR策略的積極參與，
期貨空頭主動進入交割以獲取 CTD 券較高的 IRR 收益；另一方面是 2012 合約基
差持續收斂，且收斂時間靠前，導致部分介入基差走闊策略的投資者未能獲得收
益而被迫進入交割。因此，在空頭主動或被動進入交割意愿提升的情況下，2012
合約移以多頭移倉主導，跨期價差顯著收斂。
我們從現券和期貨成交推測，預計在 T2103 合約上參
與 IRR 策略的規模不及 T2012。1）現券方面，12 月中下旬，2000004 在單日成交
規模最高不足 30 億，相較于 11 月初 65 億下滑明顯，且 16 億的日均成交相較于
11 月中上旬日均 20 億成交也較低。2000003 盡管在 12 月下旬也出現 2 日日均成
交放量情況，但規模也在 20 億左右。2）期貨方面，我們假設 IRR 策略主要由機
構參與，因此，參考 T2103 合約在 12 月中下旬，前 5 大至前 20 大空頭增倉水平
在 5500 至 6500 手左右。不過，考慮空頭增倉完全由 IRR 策略主導的概率不大，
同時，再考慮當時會存在同步做多新券基差的投資者，若按 50%的增倉規模計算，
則 IRR 策略規模大概為 3000 手左右，若按 1/3 的增倉規模計算，則 IRR 策略規
模大概為 2000 手左右。因此，我們推測在 T2103 合約上參與 IRR 策略并最終進
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TF2103：活躍券與 CTD 券錯位，正套空間不大
此前在 TF2012 合約上作為 CTD 的 200005 在 TF2013 合約成為主力合約的初
期也同樣作為 CTD，但自 12 月末開始 200005 的 IRR 出現收斂，而流動性較好的
新券 200013 的 IRR 水平較低，反倒是特別國債 2000001 代替 200005 成為新的
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但我們可以發現，TF2013的IRR水平整體較低，始終低于或與存單利率持平。
同時 IRR 較高的 2000001 在流動性上表現極差，因此我們認為 TF2103 合約上幾
乎不存在正套的參與機會，多空移倉矛盾可能不凸顯。
TS2103：IRR 收斂迅速，獲利了結優于持券交割
在 TS2103 成為主力合約初期，180001 這只券的 IRR 也一度居于高位，但可
惜的是 180001 在成交量上自始都極不活躍，因此持有 180001 介入正套的邏輯似
乎并不可行。
另一方面，自始至終流動性較強的新券 200018 以及成交量在 1 月初出現了
攀升的 180009 來看，結合兩者的 IRR 與資金利率對比，從邏輯上說著這兩只券
都存在正套的機會。但觀察 TS2103 上的空單建倉我們可以發現，兩次出現正套機
會的時間段空頭增倉均不超過 2000 手，其中還不乏單邊做空的投機者，與 TS2012
合約上超過 4000 手的 200011 交割規模相去甚遠。
此外，我們可以發現 TS2103 各活躍券的 IRR 收斂趨勢明顯，后期正套參與
者可能更傾向于獲利了結離場，而不是持券進入交割。因此我們推測 TS2103 合約
在本身 IRR 策略的參與規模不大的情況下，又出現 IRR 迅速收斂的現象，因此不
少參與者可能提前平倉離場。
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11 月下旬，我們曾指出由于國債的新老券換券效應可能帶來新老券利差拉大
的情況。投資者可以通過做多國債新券，同時做空國債期貨來兌現新老券利差擴
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而 2103 各合約上也如期出現了 0.3 元至 0.4 元左右的 CTD 基差走擴現象，
活躍券走擴的程度要更高。但很快，在 1 月上旬，隨著市場對于資金面寬松的利
好出現鈍化，持有收益帶動基差走擴的邏輯基本兌現；同時，新老券切換邏輯對
于新券和國債期貨基差的支撐也得以反映，在此情況下，我們也轉而建議投資者
進行止盈。
綜上而言，我們認為 2103 各合約上的期現策略的參與邏輯呈現分化，可以總
結為：1）T2103、TS2103 合約上存在一定規模的 IRR 正套策略參與者，但參與規
�？赡懿患� 2012 合約；2）2103 合約上基差走擴策略止盈離場的概率更高。
因此，我們預計后續移倉過程中，由于期現套利策略而產生的多空移倉矛盾
可能并不會那么突出，空頭倉位進入交割的意愿可能會有所下降。在此情況下，
多空均具有移倉動力，期現策略對 2103 合約的影響要弱于 2012 合約。
另外，值得關注的是，T2103 合約和 TF2103 合約目前的 CTD 均為抗疫國債，
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