保護型策略應對假期風險，節前交易謹慎為主 摘要：
➢ 策略推薦：保護型策略應對假期風險，節前交易謹慎為主
股指方面，順周期節后或有 Alpha。我們預計節后或有機會，一是歷史上春節至兩
會期間持有勝率偏高，二是今年復工節奏快于往年，順周期或補漲，三是股市微觀流動性
未見惡化的跡象。基于此，建議節前尋機加倉 IF，可考慮在上證綜指逼近 60 日均線附近
布局。
期權策略方面，目前市場整體情緒仍較為謹慎，趨勢交易建議謹慎參與。春節假期將
至，隱波存在“節日效應”，避險需求或將推動期權隱波維持偏強的走勢，波動率交易者節
前建議多看少做為主。目前期權標的日內受市場情緒影響，出現較大振幅的情形逐漸變多，
建議更多以 Gamma 交易為主。此外，目前隱波整體處于中等偏低位置，持有現貨較多的投
資者建議適當構建保護型策略應對假期風險。
風險因子：1）新冠疫情反復；2）市場情緒轉變過快
➢ 策略回顧：日度和周度策略表現較好
我們在上周的策略報告中推薦了節前注意波動率風險，Gamma 交易為主。從上周市場
的整體情況看，雖然標的日內波動較大，但隱波在上半周呈現回落態勢，Gamma Scalping
在賺取 Gamma 收益的同時也暴露較大的 Vega 風險敞口，因此在沒有對沖 Vega 風險敞口的
情況下，整體周度和日度策略表現較差，平均收益率為-5.38%，但通過做空遠期跨式組合
降低組合的 Vega 敞口后，Gamma Scalping 策略受隱波影響較小，周度和日度策略則表現
較好，平均收益率為 12.32%。
上周市場整體表現為震蕩攀升，各期權隱含波動率呈現先回落后上升的態勢，空波動
率組合表現相對較穩，多波動率組合波動較大，牛市價差組合表現強勢，熊市價差組合表
現較差。由于標的震蕩偏強，保護型期權組合表現一般，備兌開倉組合起到了一定的增強
作用。股指期權流動性分析 順周期節后或有Alpha機會

節前謹慎情緒有所緩解，目前春節假期將至，隱波中等偏低，節前避險需求的投資者適
當構建保護型策略應對假期風險，在日內波動較大的情況下，更多以 Gamma 交易為主。

股指觀點：順周期節后或有 Alpha
上周權益市場二八分化，大市值股票顯著優于小市值股票，年報預報顯示凈
利潤仍集中在大票中，疊加資金面寬松有度，小票跑贏大票的條件尚不具備，在
此背景下，抱團不僅未出現松動，近期甚至有強化的跡象。同時上周另一個值得
關注的現象是銀行板塊的爆發，部分資金擔憂行情進入最后一波，我們認為本輪
銀行補漲更多的出于資金謹慎心態，由此斷定行情結束為時過早。因此我們預計
節后或有機會，一是歷史上春節至兩會期間持有勝率偏高，二是今年復工節奏快
于往年，順周期或補漲，三是股市微觀流動性未見惡化的跡象。基于此，建議節
前尋機加倉 IF，可考慮在上證綜指逼近 60 日均線附近布局。
➢ 期權：保護型策略應對假期風險，節前交易謹慎為主
結合目前我們對于股指的觀點：順周期節后或有 Alpha。從期權市場情緒指
標看，目前期權市場短期謹慎情緒有所緩解。成交額 PCR/成交量 PCR 周一自高位
回落，說明市場情緒有所回復，但隨后該指標處于反復震蕩態勢，反應市場整體
依然較為謹慎。從市場多空分歧度看，期權市場集中成交價差值率有所回落，整
體交易重心處于較穩定的位置，市場多空分歧有所回落。雖然短期市場謹慎情緒
有所緩解，但考慮到節前資金偏謹慎，市場分化繼續，因此建議節前期權趨勢交
易謹慎為主。
波動率方面，上周各期權隱波呈現先回落后上升的態勢，上半周受標的持續
偏強的影響，隱波小幅回落，下半周隨著標的震蕩調整，“節前效應”有所體現，
隱波如期小幅回升。目前春節假期將至，節前避險的需求較多，疊加新冠疫情反
復，在對沖力量以及交易需求的帶動下，預期隱波在春節前將維持略微偏強的態
勢，賣空波動率溫度計指標上周呈現小幅震蕩上升態勢，波動率賣方注意風險，
期權波動率交易建議節前多看少做。
從近期的市場表現看，春節假期臨近，新冠疫情的反復為市場又增添了短期
不確定性，考慮到目前隱波整體仍處于相對低位，持有現貨較多的投資者可開始
適當布局認沽期權多頭以應對假期風險。目前期權標的日內受市場情緒影響，出
現較大振幅的情形逐漸變多，在此市場結構下，對于日內趨勢轉向拿捏較準的投
資者可以期權買權進行趨勢波段交易，對于趨勢波動信心較差的交易者，可以更
多的以 Gamma Scalping 參與標的的日內震蕩，賺取 Gamma 部位的收益。
風險因子：1）新冠疫情反復；2）市場情緒轉變過快。

牛市價差與備對策略表現較好
我們每周首個交易日構建主要的期權策略進行跟蹤，構建的策略為：做多波
動率組合（買跨式），做空波動率組合（賣跨式），牛市看漲價差組合（平值上下
兩檔），熊市看跌價差組合（平值上下兩檔），保護型期權對沖組合（平值認沽期
權）以及備兌期權組合（虛值兩檔認購期權），中間不進行動態調整，策略持續持
有至周五收盤。
從上周的整體情況來看，上周市場整體表現為震蕩攀升，各期權隱含波動率
呈現先回落后上升的態勢，空波動率組合表現相對較穩，多波動率組合波動較大，
牛市價差組合表現強勢，熊市價差組合表現較差。由于標的震蕩偏強，保護型期
權組合表現一般，備兌開倉組合在震蕩偏強的背景下起到了一定的增強作用。

流動性分析：市場成交小幅回落
上周四種期權品種日均成交額 48.78 億元，上證 50ETF 期權、滬市 300ETF
期權、深市 300ETF 期權及中金所 300 指數期權日均成交額分別占比 31.87%，
40.85%，5.98%及 21.29%，各期權品種占比較穩定。 

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