通脹預期下，央行貨幣政策如何選擇 摘要：
債市觀點：在近期利空因素逐漸被市場消化，做多理由又不充分的環境下，市場更多
是偏防御的思路，較為平淡。盡管由于資金面相對寬松，期貨市場不時出現博反彈的
力量，但持續性均有限。我們認為，債市接下來的邏輯依然是繼續等待通脹壓力和信
用風險釋放，大方向依然并不友好，建議投資者維持防御思路。同時，隨著利率債供
給壓力逐漸顯露，資金面寬裕對于市場博反彈的支持也可能出現動搖。當然，考慮市
場對利空因素均有所預期，市場出現暴跌的可能性也較為有限。因此，操作上，配置
需求可以繼續擇機而出，但適當的期貨對沖保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，
目前仍以逢高做空的思路為主。
期市關注：上周，期債均呈現低開后拉升的狀態，顯示在流動性的支持下，市場博弈
反彈的動力仍存。但整體來看無論是現券或是期貨方面活躍度均有所下降，期貨成交
量、成交持倉比均有所下滑，交易情緒有所減弱。
操作建議：趨勢策略：短期內仍建議投資者維持防御思路，以逢高做空的思路為主。
基差策略：押注基差收斂建議關注曲線能否平坦。曲線策略：關注供給放量后曲線平
坦的可能。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松

央行政策對于結構性通脹容忍度更高，利率快速上行往往出現在政策快速收緊的情況
下，這需要央行看到全面性通脹風險升溫的信號。考慮本輪通脹以 PPI 上沖壓力為主，
核心 CPI 出現觸底回升，但上行速度和幅度仍需觀察，預計央行會增加通脹的關注度，
但政策收緊需確認結構性通脹向全面通脹發展的信號，可關注核心 CPI 表現。
總結：全面通脹會敦促央行提前收緊，利率波動更多跟隨政策變化
總結來看，在前三輪通脹中，貨幣政策均出現明顯應對傾向。同時，在結構
性通脹向全面性通脹轉向的過程中，政策收緊信號會進一步明確。但在類似于
2016 年結構性通脹未轉為全面通脹的情況下，央行貨幣政策容忍度則更高一些。
與此同時，在前三輪通脹中，貨幣政策調整開始較早，政策力度取決于通脹和經
濟過熱的程度，且以升準為主。隨著通脹持續，央行也會開啟或加大其加息的力
度。這可能是由于這三輪通脹早期，存在輸入性因素或前期貨幣寬松因素，因此
可以較早判斷全面通脹上行周期的形成。
至于央行開始調控的通脹數據信號，在前三輪全面性通脹中，我們認為 CPI
同比高于 1.5%是一個央行調控政策實施的信號。一般來說，CPI 維持在 2%-3%區
間內時通脹較為合意的水平，有觀點認為 CPI 向上突破 3%是央行貨幣政策收緊的
信號值。但從歷次通脹來看，情況并非如此，央行的調控要早于 3%到來。這可能
是因為在通脹上行周期的早期，前期貨幣超發和輸入性因素都預示著中短期內通
脹將趨勢性上升。另外，物價數據公布有所滯后，因此在 CPI 突破 3%之前 CPI 上
漲的趨勢已經形成。所以，我們從數據上總結認為，如果一輪通脹周期存在明顯
預示因素（前期貨幣寬松、輸入性因素），當 CPI 同比高于 1.5%左右時，央行即
開始調控，這一規律在 2002-2004 和 2009-2011 這兩輪通脹周期較為明顯，而在
2007-2009 這一輪通脹中，央行甚至是在 CPI-PPI 初現拐點時即開始了升準加息
的操作。究其原因，還是因為該輪通脹存在較強的基本面因素和輸入性因素，且
可能演化為全面通脹的風險。國債期貨利空因素逐漸消化 但做多理由不充
而從前幾輪全面通脹或結構性通脹對于利率的影響來看，由于政策對于結構
性通脹的容忍度相對更高，因此，利率快速上行往往出現在政策快速收緊的情況
下。而結合前文分析，這需要央行看到全面性通脹風險升溫的信號。
因此，考慮到本輪通脹以 PPI 上沖壓力為主，核心 CPI 出現觸底回升，但上
行速度和幅度仍需觀察，在此情況下，預計央行會增加通脹的關注度，但政策收
緊需確認結構性通脹向全面通脹發展的信號，核心 CPI 可能是重要觀察指標。 

成交持倉：市場情緒偏平淡，活躍度有所下降
上周，期債均呈現低開后拉升的狀態，顯示在流動性的支持下，市場博弈反
彈的動力仍存。但整體來看無論是現券或是期貨方面活躍度均有所下降，期貨成
交量、成交持倉比均有所下滑，交易情緒有所減弱。在近期利空因素逐漸被市場
消化，做多理由又不充分的環境下，市場更多是偏防御的思路，較為平淡。
IRR：IRR 水平較弱，正反套參與空間不足
上周五，T、TF 和 TS 次季合約 CTD 的 IRR 分別為 1.0201%、1.2874%、1.9829%。
上周，各合約的 IRR 繼續收斂，以目前的 IRR 水平來看正反套均不存在合理
空間。不建議投資者在近期參與 IRR 策略。
基差交易：押注基差收斂建議關注曲線能否平坦
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.5038 元、0.4725 元和 0.2544
元。
上周市場整體偏平淡，現券波動與期貨相比較小，因此期貨端的波動造成基
差出現一定程度走闊。后續來看，從基差收斂的動因來看，基于曲線能否平坦的
思路可能會好于基于情緒改善或者交割券的切換的思路來做窄基差。
1）情緒改善邏輯：當前市場并未有確定性利多因素出現，供給壓力、通脹壓
力以及信用風險均可能造成市場擾動。收益率偏高的情況下，CTD 仍然會集中在
久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。期貨受到抗疫國債 CTD
的拖累預計仍然是相對偏弱的。
2）交割券切換邏輯：當前部分活躍券基差偏高，如 T 合約上久期相對較短的
活躍券基差基差仍處于 1.5 元以上，但從收斂邏輯來看，除非投資者認為后期市
場會重新回到 3%附近，同時曲線回歸平坦，推動 CTD 向短久期券切換，否則押注
這些券基差收斂的空間可能不會太高。
3）做空基差的策略可關注曲線能否平坦。驅動力可能來自于兩方面，其一是
債市供給壓力將逐步顯露，但貨幣政策進一步寬松的空間有限，債市供求關系再
平衡可能導致市場出現平坦特征；其二是在通脹壓力之下，貨幣政策進一步收緊。
不過，考慮到當前我們并未看到貨幣政策收緊信號，因此，可能性主要來自于第
一個因素。因此，若在債券供給壓力提升的環境下未看到資金投放更為積極的信
號，投資者可適當基于曲線平坦邏輯來參與基差收斂。

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