鎳礦未來開發方向硫化鎳礦產能受限，紅土鎳礦成開發重點。硫化鎳礦因為資源受限，產量比較穩定，紅土鎳礦資源占比超過60%，由于勘探投入較少，儲量仍有較大增長空間。由于伴生金屬的關系，部分硫化鎳礦較難轉產硫酸鎳，紅土鎳礦的濕法中間品和高冰鎳將成為硫酸鎳的主要原料。不管是鎳消費的主要領域不銹鋼，還是快速增長的新能源車市場，紅土鎳礦都將是鎳原料的主要來源，是未來開發的重點
不銹鋼為鎳消費主要領域，高冰鎳項目較少。硫酸鎳原料中，只有濕法中間品和高冰鎳才能形成規模，但兩者成本都比較高，技術上有較大改進空間。不銹鋼在鎳下游消費中占比約80%，火法冶煉生產鎳鐵即可，無需再轉換成高冰鎳，所以火法高冰鎳項目較少，濕法項目由于可以回收鈷，比較受企業青
火法、濕法各有千秋，企業兩邊押注濕法項目投資大，但生產成本低。濕法相對于火法高冰鎳工藝，投資強度高出將近1倍，但濕法項目現金成本低，又可以得到鈷產品，整體生產成本低于高冰鎳。對于鎳鐵-高冰鎳工藝，企業需要比較生產鎳鐵和高冰鎳利潤高低，來調節產量，據此可以測算高冰鎳機會成本：硫酸鎳成本=鎳鐵價格/(鎳鐵至高冰鎳工藝的鎳回收率)+鎳鐵至高冰鎳成本+高冰鎳至硫酸鎳成本。根據機會成本計算，高冰鎳成本會更高，根據當前鎳鐵價格，硫酸鎳與鎳鐵價差在40000- 50000元/金屬噸時，企業生產高冰鎳才更劃算。濕法項目尾礦處理難，高冰鎳項目能耗污染大。環保方面，濕法面臨尾礦處理難問題，濕法鎳品味低，1噸金屬鎳產生120-160噸尾礦，尾礦處理與當地環保政策關系密切，深海填埋技術不具有可復制性。高冰鎳項目能耗高，1金屬噸鎳鐵碳排放40-48噸，并且會產生SO2污染氣體，若新能源車企對原料環保比較關切的話，高冰鎳成本可能會進一步增加。鎳礦品味價差有所擴大，濕法、火法原料成本可能背離。濕法項目鎳礦原料品味遠低于火法冶煉，礦儲量更高，需求端來看，印尼火法項目大量投產，而濕法項目相對較少，項目規劃中，火法項目產能也高于濕法，高品位鎳礦相對比低品位來說，未來可能會更加緊張。火法、濕法各有千秋，企業兩邊押注。濕法和火法高冰鎳工藝尚不成熟，現存項目的公司因為建設和運營經驗更豐富，優勢大些，但目前參與建設濕法和火法高冰鎳項目的很少，兩種工藝的經濟性可能并不突出。從公司選擇來看，青山減少濕法項目股權，高冰鎳股權保持，華友鈷業濕法項目正在推進，又公告建設火法高冰鎳，企業似乎對火法有所傾斜，但兩種工藝技術上均有較大不確定性，企業更多是兩邊押注。3.1濕法冶煉資金投入高，生產優勢未來可能擴大3.1.1 濕法冶煉鈷產品價值高，高冰鎳副產品收入低從鎳濕法中間品和高冰鎳成分比較，硫化鎳礦高冰鎳銅含量較高，鎳含量相對較低，紅土鎳礦火法高冰鎳的鎳含量約79%，青山公告的鎳含量約75%，與濕法中間品相當，由于紅土鎳礦銅含量低，高冰鎳基本以提取鎳為主，鈷含量少，副產品收入較低。濕法中間品（氫氧化鎳鈷）中鈷含量較高，可以直接酸浸生產硫酸鎳和硫酸鈷，目前鈷價約為鎳價3倍，鎳鈷產量比約為10:1，濕法冶煉提取鈷可以帶來約30%的額外收入，鈷價變動也是企業濕法項目規劃的重要考慮因素。圖表26：硫化鎳礦高冰鎳與紅土鎳礦濕法中間品成分NiCoCuSFeMnMg高冰鎳60%-65%0.7%-1.0%8%-13%21%-24%2%-4%-約0.01%濕法中間品75%-80%4.5%-7.5%0.2%-0.3%10%-11%4%-7%資料來源：《吉恩鎳業轉爐吹煉生產高冰鎳生產實踐》中信期貨研究部備注：濕法中間品為干礦測算3.1.2濕法項目投資高，生產成本低濕法項目投入高，中冶瑞木項目投資強度超過6萬美元/金屬噸，由于設備制造技術進步，加上印尼鎳工業園基礎設施建設較好，項目投資強度下降明顯，根據規劃項目投資以及可預期的項目透支情況來看，濕法項目投資強度約為火法高冰鎳項目的2倍，加上濕法項目產能爬坡較慢，企業的投資回報周期較長，資金 壓力很大。從現金成本來看，濕法優勢較大：1、鎳礦成本低，濕法項目采用低品位鎳礦，鎳礦價格低，并且鎳回收率高于火法高冰鎳工藝約10個百分點；2、能耗成本低，火法冶煉每噸鎳鐵（品味變動較大，8%-16%）消耗電力約3000KWh，焦粉約0.7噸，濕法冶煉主要以消耗蒸汽為主，能耗低；3、可回收鈷元素，副產品價值高，增收約30%。濕法需要制硫酸，成本會有所增加。圖表27：濕法和火法項目經濟指標對比紅土鎳礦類型項目投資（美元/鎳噸）常用礦品位鎳回收率礦成本（美元/噸）環保問題濕法中間品工藝約2萬0.8%-1.2%90%以上3400尾礦處理火法高冰鎳工藝約1.2萬1.5%及以上70%-85%4800SO2等污染，能耗高資料來源：《紅土鎳礦選礦工藝與設備的現狀及展望》中信期貨研究部由于大宗商品價格上漲，根據印尼內貿鎳礦基準價以及自備電廠情況下測算，印尼鎳鐵冶煉現金成本約8500美元/金屬噸，目前鎳鐵制高冰鎳項目較少，成本參考較少，根據鎳回收率，以及硫磺等原料以及轉吹成本估測，高冰鎳現金成本可能在10000-11000美元/金屬噸區間，中冶瑞木濕法冶煉現金成本約7500美元/金屬噸，濕法項目現金成本優勢較大。企業是否生產高冰鎳，不只是看高冰鎳是否有利潤，更重要是看鎳鐵和高冰鎳利潤哪個會高，也就是需要看生產高冰鎳的機會成本，即硫酸鎳與鎳鐵的價差，能否覆蓋鎳鐵至硫酸鎳工藝的成本，據此我們可以得出鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的機會成本公式：硫酸鎳成本=鎳鐵價格/(鎳鐵至高冰鎳工藝的鎳回收率)+鎳鐵至高冰鎳成本+高冰鎳至硫酸鎳成本根據機會成本公式，紅土鎳礦制高冰鎳成本更高，只有當硫酸鎳與鎳鐵價差在40000-50000元/金屬噸時，企業從鎳鐵轉向高冰鎳生產，進而生產硫酸鎳才會有利可圖。3.1.3濕法項目尾礦處理難，高冰鎳項目能耗污染大濕法項目鎳礦品味較低，礦中含量較大的鐵也不能利用，因此生產過程中會產生大量的尾礦和廢渣，從品味計算，1噸金屬鎳的造渣量在120-160噸，并且高壓酸浸工藝得到的尾礦呈酸性，尾礦處理也是濕法項目的主要問題之一。中冶瑞木采用深海填埋技術處理尾礦，先將尾渣中和到偏堿性，將有害金屬離子沉淀到渣中，通過脫氣、稀釋、降溫后排放到海水混合層以下，尾渣最終沉淀在深海溝中，對海洋生物、微生物影響較小，加上海水稀釋，各種金屬離子濃度達到環境排放要求，但該項目與當地環保政策密切相關，需得到當地政府許可。濕法項目大多采用建設尾礦庫來處理尾礦，尾礦庫的選址、征地、建設成本較高，同時還要面臨滲漏、決堤等風險。深海填埋技術成本較低，但能否得到當地政府的批準尚存疑問，具有較大的環保風險，后續項目可能以建設尾礦庫為主。
火法高冰鎳項目能耗污染大，該工藝先還原硫化，再轉吹生成高冰鎳，還原硫化過程會消耗大量的煤炭和電力，同時會產生SO2，轉吹過程也會產生SO2。還原硫化過程，1噸鎳鐵大約消費0.7噸蘭炭、電力3200-3600KWh，折算成煤炭大約1.7噸，由于鎳鐵品味一般隨著礦品味的增加而提高，印尼鎳鐵品味在13%-16%，折算成金屬量，1噸鎳約排放40-48噸CO2。低冰鎳轉吹生產高冰鎳，會產生大量的SO2煙氣，雖然大部分可以吸收制硫酸，但需要尾氣處理設備，來滿足SO2排放標準。印尼煤炭資源豐富，鎳鐵企業主要建設煤電廠，成本較低，但會產生大量的CO2排放。新能源車企以減少碳排放為宣傳口號，馬斯克也多次表示，如果鎳礦商能以環保的方式提供鎳，他愿意提供一份大合同，高碳排放問題可能會導致，高冰鎳在與濕法中間品競爭中處于劣勢。印尼風力、水力等清潔資源并不豐富，若新能源車企對原料來源的環保問題趨于嚴厲的話，火法高冰鎳企業或許不得不去尋找清潔能源來提供電力，而清潔資源分布與鎳礦分布并不一致，不管是運輸鎳礦還是輸電，都會給企業帶來不小的成本。3.1.4鎳礦品味價差有所擴大，濕法、火法原料成本可能背離印尼和菲律賓是全球鎳礦產量最高的兩個國家，約占全球產量的一半。菲律賓鎳礦雖然產量高，但儲量并不豐富，儲采比低，鎳礦的大量開采導致資源下降較為明顯。印尼紅土鎳礦資源豐富，儲量、產量均居世界首位，是企業冶煉項目布局的主要地區。紅土鎳礦濕法項目鎳礦原料品味基本在0.8-1.2%，火法冶煉鎳礦原料品味在1.5%左右，印尼的火法鎳礦品味基本在1.7%以上。從價格走勢看，不同品味鎳礦價格走勢比較一致，菲律賓參與貿易的低品位鎳礦主要用來生產低鎳鐵，而不是生產濕法中間品，從鎳礦單位金屬量來看，高品位與低品位鎳礦的價差有所擴大，1.5%與0.9鎳礦價差從2019年的40美元/金屬噸，增加到目前的600美元/金屬噸，主要因為菲律賓鎳礦大量開采，導致鎳礦品味下降。鎳期貨成本價分析2021：鎳原料火法和濕法工藝介紹
濕法中間品和高冰鎳制硫酸鎳，各有優劣。高冰鎳制硫酸鎳采用加壓浸出工藝，需要采購高壓釜，設備投資較高，但生產過程中基本通過蒸發結晶，或進行一次萃取，可制取硫酸鎳和硫酸鈷晶。而濕法中間品常壓與硫酸反應后，需要進行兩次萃取，方可獲得硫酸鎳和硫酸鈷晶體。從成本看，高冰鎳制硫酸鎳項目近年來投產較少，成本尚不太清楚，可能約15000元/金屬噸，濕法中間品制硫酸鎳成本約13000元/金屬噸。從高冰鎳和濕法中間品價格來看，兩者對倫鎳盤面的折價系數相差不大，目前在0.88左右（折價系數隨著倫鎳價格上漲而下降），說明兩種產品制硫酸鎳的成本。

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