場內(nèi)原油期權(quán)與PTA期權(quán)的合約多數(shù)規(guī)則相同，其中合約月份均為連續(xù)兩個(gè)近月和期貨持倉量較大的合約月份，但是最后交易日有所不同，原油期權(quán)為交割月前一個(gè)月的倒數(shù)第13個(gè)交易日，而PTA期權(quán)為交割月份前一個(gè)月的第3個(gè)交易日。

      對于行權(quán)價(jià)格間距的設(shè)定，基本上各個(gè)價(jià)格段占標(biāo)的期貨價(jià)格1%到2%。近5個(gè)月來，國內(nèi)原油和PTA期貨價(jià)格多數(shù)時(shí)間段在500元/桶和5000元/噸以上，因此期權(quán)行權(quán)價(jià)格間距分別為10和100，占到標(biāo)的2%。

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      期權(quán)策略構(gòu)建  根據(jù)原油和PTA期權(quán)合約規(guī)則，有兩種期權(quán)策略構(gòu)建方式：1、近月期權(quán)波動率套利策略：原油和PTA期權(quán)合約均選取近月，通過賣出高波動率的期權(quán)，買入低波動率的期權(quán)構(gòu)建策略。如果賣出原油平值看漲或者看跌期權(quán)，買入PTA平值看漲或者看跌期權(quán)，同時(shí)保證兩邊買賣的期權(quán)名義面額相等。 

      到期盈虧鎖定且為正收益，這是理論情況下，在具體操作中，原油期權(quán)和PTA期權(quán)操作的名義面額可能有差異，會對結(jié)果有影響，但是整體上影響有限。2、主力月期權(quán)波動率套利策略：原油和PTA選其主力合約期權(quán)，原油主力合約為連續(xù)合約，PTA主力合約為1月、5月和9月，如果賣出原油近月看漲或者看跌期權(quán)，同時(shí)買入PTA主力月份159對應(yīng)的看漲或者看跌期權(quán)，保證兩個(gè)期權(quán)作的名義面額相同，那么策略在多數(shù)時(shí)間段相當(dāng)于期權(quán)日歷價(jià)差策略。

      日歷價(jià)差策略主要利用近月合約的時(shí)間價(jià)值遞減快于遠(yuǎn)月，收益和風(fēng)險(xiǎn)均有限。

      整體上看，國內(nèi)原油期權(quán)上市之后，隱含波動率中樞高于PTA，分解來看，主要是原油看跌期權(quán)隱含波動率較高，從2021年9月至2022年2月，高于PTA看跌期權(quán)波動率差值平均為12%，所以根據(jù)上文分析，賣出原油看跌期權(quán)，買入PTA看跌期權(quán)，保證兩者的名義面額相同，那么大概率可以獲取12%的波動率套利空間。

      構(gòu)建近月和主力月的波動率套利策略，對該策略進(jìn)行回測，考慮到原油期權(quán)是在2021年6月21日上市，這里回測期間為2021年9月1日至2022年2月11日，回測規(guī)則如下：1、由于主要目的是進(jìn)行波動率套利，因此操作過程中盡量保持Delta中性，每5個(gè)交易日以原油和PTA收盤價(jià)為依據(jù)，計(jì)算平值期權(quán)行權(quán)價(jià)，如果與上期不同，則調(diào)整一次期權(quán)持倉，以收盤價(jià)進(jìn)行平倉，以次日開盤價(jià)進(jìn)行開倉，以此保證原油期權(quán)和PTA期權(quán)組合的Delta中性；2、原油期貨主力月份為連續(xù)合約，原油期權(quán)到期日為標(biāo)的合約交割月前一月的倒數(shù)第13個(gè)交易日，所以在每月30日將期權(quán)移倉至下一個(gè)近月主力，以確保交易合約的流動性；PTA期權(quán)到期日為標(biāo)的合約交割月前一月的第3個(gè)交易日，如果是近月合約，則在每月30日將期權(quán)移倉至下一個(gè)近月；如果是159主力合約，則在3月30日、7月30日和11月30日移倉至下一個(gè)主力合約。3、由于是相對低頻交易，所以暫不考慮手續(xù)費(fèi)和滑點(diǎn)；4、原油和PTA期權(quán)開倉的名義金額相同，分別計(jì)算不加杠桿的名義收益率，將兩者收益率相加得到總收益率，即1份本金開倉了兩個(gè)期權(quán)，相當(dāng)于使用了兩倍杠桿，但是兩者有對沖效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)較小。具體在實(shí)際操作中，當(dāng)前1份原油期權(quán)對應(yīng)20份PTA期權(quán)可大概保證兩者名義面額相同。

      1、近月波動率套利策略回測首先對原油和PTA均為近月的波動率套利策略進(jìn)行回測，即一種方式是賣出原油近月看漲期權(quán)，同時(shí)買入PTA近月看漲期權(quán)；另一種方式是賣出原油近月看跌期權(quán)，同時(shí)買入PTA近月看跌期權(quán)，從回測結(jié)果來看，近月看漲期權(quán)的波動率套利策略收益率不佳，均為負(fù)值，主要原因在于，原油和PTA看漲期權(quán)隱含波動率差異不大，波動率套利空間較小，另一方面，原油漲幅大于PTA，雖然策略本身在控制Delta風(fēng)險(xiǎn)，但是5個(gè)交易日的調(diào)整周期中虧損了一部分Delta；整體來看，雖然收益為負(fù)值，但是回撤均在10%以內(nèi)，主因是兩種期權(quán)的對沖效應(yīng)。對應(yīng)來看，近月看跌期權(quán)的波動率套利策略效果較好，年化收益率最低為17.37%，最高為25.11%，卡瑪比率均取得較好效果，主要原因在于，原油看跌期權(quán)隱含波動率大幅高于PTA，波動率套利空間較大，另一方面，原油漲幅大于PTA，策略獲得一定的Delta收益。

      2、主力月波動率套利策略回測對原油和PTA均為主力月的波動率套利策略進(jìn)行回測，即一種方式是賣出原油近月看漲期權(quán)，同時(shí)買入PTA主力159月最近的看漲期權(quán)；另一種方式是賣出原油近月看跌期權(quán)，同時(shí)買入PTA主力159月最近的看跌期權(quán)，從回測結(jié)果來看，主力月看漲期權(quán)的波動率套利策略收益率均為正值，卡瑪比率也大幅改善，均優(yōu)于近月的看漲波動率套利策略，主要原因是買入的PTA期權(quán)為遠(yuǎn)月主力，Delta損耗較小。但是主力月看漲波動率套利策略仍然低于看跌期權(quán)。對應(yīng)來看，主力月看跌期權(quán)的波動率套利策略效果較好，卡瑪比率最高達(dá)到了7.43。整體來看主力月的平值看跌期權(quán)的波動率套利策略效果好于近月的看跌期權(quán)，有一部分原因是主力月的流動性較好，沖擊成本有所下降引起的。

      3、1:20配對波動率套利策略回測以上計(jì)算的是相對收益率情況，如果按照回測區(qū)間原油和PTA價(jià)格情況，大約是1手原油期權(quán)對應(yīng)20手PTA期權(quán)，按照該比例計(jì)算原油主力與PTA主力絕對收益情況，整體來看，與相對收益率曲線走勢基本一致，說明該策略具有實(shí)際操作可行性。
      從計(jì)算結(jié)果來看，無論是近月組合還是主力月組合，Delta風(fēng)險(xiǎn)暴露始終在0軸上下波動，只有在臨近移倉時(shí)才會出現(xiàn)偏離，所以通過移倉方式大體可以控制策略的方向性風(fēng)險(xiǎn)，但是在具體操作過程中，可以適當(dāng)調(diào)整策略，一般情況下同時(shí)持有兩種期權(quán)為宜，如果Delta暴露過大，可以適當(dāng)進(jìn)行對沖。（三）波動率套利策略總結(jié)通過期權(quán)策略分析，可以構(gòu)建原油和PTA期權(quán)的近月波動率套利策略和主力月波動率套利策略。

      4、總結(jié)通過對PTA產(chǎn)業(yè)鏈介紹可知，原油是其重要成本端，兩者在產(chǎn)業(yè)層面上密切相關(guān)。通過對原油與PTA現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，兩者整體上關(guān)聯(lián)性較高。具體來看，兩者在PTA低加工費(fèi)階段相關(guān)性超過90%，而在高加工費(fèi)階段相關(guān)性僅為50%。在當(dāng)前低加工費(fèi)的環(huán)境下，兩者走勢關(guān)聯(lián)性較高，國內(nèi)原油期貨與PTA期貨價(jià)格同樣如此，而國內(nèi)原油期權(quán)和PTA期權(quán)的上市，為期權(quán)波動率套利提供了便利。通過回測發(fā)現(xiàn)，近月和主力月的看跌期權(quán)波動率套利策略取得較好效果，卡瑪比率較高，主要原因在于原油看跌期權(quán)波動率整體高于PTA看跌期權(quán)，策略獲得了波動率溢價(jià)收益。在具體操作中，可根據(jù)兩者波動率的差異進(jìn)行波動率套利，可以反向操作，即當(dāng)PTA期權(quán)波動率偏高時(shí)，賣出PTA期權(quán)，買入原油期權(quán)。整體上，波動率套利策略需要注意移倉換月時(shí)的Delta風(fēng)險(xiǎn)暴露，可以適當(dāng)同步持倉，或者進(jìn)行一定的Delta對沖以控制方向性風(fēng)險(xiǎn)。

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